IPO定價

    IPO定價是國際金融界公認的最具迷惑性的難題之一，因為最成功的IPO定價就是發(fā)行人能夠以投資者可容忍的最高價格順利發(fā)行，而發(fā)行失敗或以過低價格發(fā)行則意味著定價的失敗。在這一過程中，包括投資者的價格接受底線在內(nèi)的很多因素甚至超出了發(fā)行人本身及承銷商的控制范圍，因此，一個超脫、客觀的IPO價格實際上是不存在的。較為常見的情況是，出于風險規(guī)避的考慮，承銷商往往不會把其獲得的所有信息融入IPO定價程序中。 Michelle Lowry和 G. William Schwert（2001）的研究表明，美國證券市場IPO業(yè)務中平均約15%的首日回報率揭示了相對于二級市場價格而言，IPO定價中存在著傾向于低估的系統(tǒng)性。
    我們將承銷商在IPO定價程序中可能考慮的各種因素分為兩類，即外部因素和公司內(nèi)部因素。它們的組合及其影響直接導致了IPO價格的確定。
　所謂外部因素是指與企業(yè)正常經(jīng)營狀態(tài)相對獨立的、不直接反映其內(nèi)生持續(xù)盈利能力 但卻影響承銷商IPO定價判斷的各種情況，它們包括國民經(jīng)濟運行狀況、市場利率水平、突發(fā)性事件、行業(yè)宏觀政策導向、產(chǎn)品市場預期、同業(yè)競爭情況、市場波動情況、股票發(fā)行規(guī)模以及承銷商自身實力等等。這些因素可能會以不確定的、非線性的方式對承銷商的定價過程發(fā)生作用，而且在特定的定價行為中，上述信息對IPO價格的最終形成主要起著經(jīng)驗性的非量化影響；公司內(nèi)部因素是指反映在IPO價格中的直接體現(xiàn)公司素質(zhì)和增長前景的各種要素的總和，包括承銷商對其經(jīng)營效率、獲利能力、管理狀況、資本結(jié)構(gòu)等各種內(nèi)部情況的評估結(jié)論。與外部因素不同之處在于，這些內(nèi)部因素對于IPO定價主要可能起著較為確定的、線性的量化影響。
　在模擬外部因素時，我們考慮到一些外部影響的量化難度而進行了相應的簡化或剔除。最終，我們假設承銷商的IPO定價程序主要受到以下四方面因素的直接影響：（1）市場波動情況；（2）股票發(fā)行數(shù)量；（3）行業(yè)特性；（4）承銷商等級指數(shù)。
    IPO定價的分析及結(jié)論：通過對上述模型的結(jié)構(gòu)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)：
（1）股票發(fā)行規(guī)模對IPO定價具有反向修正作用。換言之，IPO發(fā)行的股票數(shù)量越多，承銷商為了控制發(fā)行風險，越傾向于調(diào)低IPO的發(fā)行價格。這與市場經(jīng)驗是相符合的。
 （2）與許多市場人士的看法相反，市場波動因素對IPO定價并沒有助漲助跌的影響，新股發(fā)行定價相對于中短期市場波動而言呈現(xiàn)出一定的惰性。具體來說，當市場明顯上漲時，承銷商可能出于某種預期（例如市場平均市盈率過高而存在修正風險、新股在二級市場的吸引力不如其他熱點股票等）而相對降低 IPO股票的定價水平；反之，反是。因此，IPO定價相對于市場的波動方向而言，表現(xiàn)出一定的時滯。
（3）行業(yè)特征的分析表明，市場熱點差異會使某些行業(yè)上市公司的IPO定價水平明顯高于其他公司，但大多數(shù)行業(yè)的特征因素在定價程序中影響并不顯著。
（4）主成分分析過程中的替代分析表明，IPO定價程序中的公司基本面因素并不能簡單地用幾個指標來表達（即使是與主成分高度相關的重要原始指標），而是和各方面的因素都有聯(lián)系，是很復雜的一個過程。我們曾經(jīng)采用加權(quán)分值較大的部分財務指標來代替總體，但均未能通過檢驗。這一事實也從側(cè)面說明：市盈率定價法主要考慮公司盈利水平的出發(fā)點是存在很大缺陷的。
（5）我國市場仍然屬于賣方市場，承銷商實力與所承銷的IPO股票定價之間相關性不大。分析表明，在IPO定價過程中，國泰君安、南方、海通、廣發(fā)等實力雄厚的大券商并不比其他中小券商體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。
（6）在決定公司內(nèi)在素質(zhì)方面的因素中，資產(chǎn)盈利能力、短期償債能力、凈資產(chǎn)收益水平、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況、盈利構(gòu)成狀況和現(xiàn)實債務償付狀況等六大因素（分別對應回歸方程中的F1、F3、F4、F6、F8和F12）是最為重要的，它們也基本體現(xiàn)了企業(yè)的綜合狀況。在IPO定價過程中，企業(yè)的上述方面實際上都得到了不同程度的考慮，盡管承銷商將它們?nèi)谌隝PO價格時可能是不自覺的。