杭氧股份：低點(diǎn)已現(xiàn) 曙光在前

　　非公開增發(fā)加快氣體項目投資。公司擬非公開增發(fā)1.58億股，占發(fā)行后總股本的16%，發(fā)行價格不低于10.08元，如順利發(fā)行融資額約15.9億元。本次募資主要投向兗礦氣體項目（9.3億），南鋼氣體項目（1.9億）以及補(bǔ)充流動資金（4.4億）。截至三季度末公司有息負(fù)債8.8億，資產(chǎn)負(fù)債率58%，非公開增發(fā)有利于公司改善資本結(jié)構(gòu)，加快氣體項目投資。

　　我國工業(yè)氣體需求仍會保持較快增長。根據(jù)SAI統(tǒng)計，2011年我國工業(yè)氣體規(guī)模65億美元，占全球工業(yè)氣體市場的10.4%。預(yù)期未來5年工業(yè)氣體仍會以高于GDP增速速度保持較快增長，復(fù)合增速在10%左右，至2016年市場規(guī)模達(dá)到107億美元。

　　能源、環(huán)保、醫(yī)療等新興下游需求快速增長，中西部仍有發(fā)展空間。我國目前工業(yè)氣體需求還集中于冶金、化工行業(yè)，東部沿海布局密集而中西部仍有較大發(fā)展空間。未來工業(yè)氣體增長亮點(diǎn)將來自新型煤化工、油氣開采、IGCC和醫(yī)療電子用氣等新興領(lǐng)域，而傳統(tǒng)行業(yè)降耗增效，設(shè)備大型化替代仍將持續(xù)�？辗衷O(shè)備和工業(yè)氣體行業(yè)經(jīng)過12年調(diào)整后回到穩(wěn)定增長軌道。杭氧作為國內(nèi)空分設(shè)備龍頭，在4萬方以上大型空分設(shè)備擁有領(lǐng)先優(yōu)勢，未來將重點(diǎn)受益。

　　公司在手訂單充足，募集資金支持公司加快氣體項目投資。目前公司設(shè)備在手訂單超過50億，在手氣體項目26個，總供氣規(guī)模超過80萬方，總投資規(guī)模超過60億。獲得募集資金支持公司將加快氣體項目建設(shè)，開拓零售氣體銷售市場。

　　兗礦項目收購后將在當(dāng)期產(chǎn)生收入，新設(shè)備投產(chǎn)后毛利率提升。公司宣布投資9.5億為兗礦魯南化肥廠和兗礦國泰化工供氣，包括收購其原有10.4萬方供氣設(shè)備并新建一套6.25萬方新設(shè)備，新設(shè)備建成后將替代3套舊有小型設(shè)備，能耗明顯下降，提升毛利率。我們預(yù)期收購后兗礦項目2013、14年增加收入3.5億和5億，增加凈利潤3000萬和4200萬。而2015年新建設(shè)備投產(chǎn)后可將收購廠房用地及設(shè)施按照資產(chǎn)折舊減值后出售，實際投資低于9.5億。

　　13年設(shè)備和氣體毛利率有望逐漸好轉(zhuǎn)。由于競爭加劇和壓縮機(jī)外包比例提高，12年公司設(shè)備毛利率出現(xiàn)明顯下降。隨著行業(yè)需求恢復(fù)以及6萬方以上的大型設(shè)備比例提升，公司設(shè)備毛利率有望在13年觸底回升。隨著經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，下游產(chǎn)能利用率有所恢復(fù)，氣體項目開工率和零售氣體銷售有望提高，改善氣體業(yè)務(wù)毛利率。

　　信心增強(qiáng)提高估值，公司估值受到兩方面影響，一是煤化工投資進(jìn)程和公司獲得訂單的可能性，公司中標(biāo)神寧煤質(zhì)油6套10萬方空分項目，打開成長空間；二是受到氣體項目客戶風(fēng)險影響，隨著經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇鋼鐵、化工開工恢復(fù)，公司氣體項目客戶停產(chǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險下降，提升估值中樞。

　　維持“審慎推薦-A”投資評級。公司作為空分設(shè)備龍頭不僅受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還受益工業(yè)轉(zhuǎn)型，環(huán)保和新能源發(fā)展，在經(jīng)歷調(diào)整后有望重新進(jìn)入增長軌道。隨著煤化工、IGCC投資開展，預(yù)期未來仍有訂單中標(biāo)等利好消息刺激。而且本次增發(fā)解決公司短期發(fā)展資金問題，增強(qiáng)市場對公司保持增長信心。按增發(fā)后股本攤薄預(yù)測13、14年EPS0.58、0.76元，維持審慎推薦評級。

　　風(fēng)險提示:氣體項目投產(chǎn)低于進(jìn)度，供氣客戶出現(xiàn)停產(chǎn)或破產(chǎn)。