□基差風(fēng)險(xiǎn)與展期風(fēng)險(xiǎn)是套期保值過(guò)程中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)精確的期現(xiàn)頭寸匹配模型進(jìn)行規(guī)避，只能通過(guò)某些期貨交易策略進(jìn)行化解。
□本報(bào)告設(shè)計(jì)的擇機(jī)合約轉(zhuǎn)換策略能有效規(guī)避套期保值基差風(fēng)險(xiǎn)和展期風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)不同合約價(jià)差的波動(dòng)進(jìn)行合約的擇機(jī)轉(zhuǎn)換來(lái)改善套期保值收益，其本質(zhì)就是套期保值＋類(lèi)跨期套利。
□擇機(jī)合約轉(zhuǎn)換策略需要分析價(jià)差的分布和合約的流動(dòng)性，合理確定觸發(fā)合約轉(zhuǎn)換的價(jià)差波動(dòng)范圍，另外，合約轉(zhuǎn)換的頻率和時(shí)點(diǎn)也需要在實(shí)務(wù)中細(xì)細(xì)把握。值得注意的是，該策略并非處處適用，只有價(jià)差具有均值回復(fù)特征時(shí)，其有效性才能發(fā)揮，當(dāng)價(jià)差呈單邊變化時(shí)則不適于采用擇機(jī)合約轉(zhuǎn)換策略。
□本報(bào)告利用香港國(guó)企指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值展期策略對(duì)比，實(shí)證中現(xiàn)貨頭寸用國(guó)企指數(shù)代替，期貨與現(xiàn)貨配置比例為1:1。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于基差因素和展期的影響，一般的買(mǎi)入持有及到期展期策略都不能完全規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而擇機(jī)轉(zhuǎn)換策略在規(guī)避了現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上還獲取了較大的套保收益。
□實(shí)證中還發(fā)現(xiàn)，價(jià)差波動(dòng)越大，擇機(jī)合約轉(zhuǎn)換策略潛在的收益可能越高，所以策略實(shí)施時(shí)點(diǎn)的選擇也非常重要，國(guó)企指數(shù)期貨開(kāi)盤(pán)價(jià)差的波動(dòng)要大于收盤(pán)價(jià)差，因此根據(jù)開(kāi)盤(pán)價(jià)差進(jìn)行擇機(jī)合約轉(zhuǎn)換套保收益非�？捎^。
□當(dāng)套期保值期限長(zhǎng)于可用來(lái)對(duì)沖的期貨合約期限時(shí)，或者只利用流動(dòng)性好的近月合約進(jìn)行較長(zhǎng)期限的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)，套保者就需要考慮把期貨合約向前展期實(shí)現(xiàn)期限匹配以達(dá)到最佳的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效果�；铒L(fēng)險(xiǎn)及展期風(fēng)險(xiǎn)是套期保值過(guò)程中的主要風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)精確的期現(xiàn)頭寸匹配模型進(jìn)行規(guī)避，只能通過(guò)某些期貨交易策略進(jìn)行化解。
一、套期保值展期的要素
展期就是平舊續(xù)新，平掉舊合約和續(xù)上新合約時(shí)都會(huì)面臨基差，從套期保值角度來(lái)看，新舊兩個(gè)合約的價(jià)差就是投資者在展期時(shí)點(diǎn)上面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者選擇期末展期，這一風(fēng)險(xiǎn)是完全暴露的，而選擇期間動(dòng)態(tài)展期，這一風(fēng)險(xiǎn)有可能得到規(guī)避。
選擇哪個(gè)合約是展期套期保值的一個(gè)重要因素，不同合約間的價(jià)差則是套保合約選擇的重要依據(jù)，類(lèi)似于跨期套利。兩個(gè)合約的價(jià)差大多數(shù)時(shí)間內(nèi)會(huì)穩(wěn)定于一個(gè)區(qū)間，而價(jià)差的異常波動(dòng)可通過(guò)類(lèi)似跨期套利的操作進(jìn)行套保合約的轉(zhuǎn)換以獲取更高的收益，這樣價(jià)差的波動(dòng)性對(duì)套保展期中合約的選擇非常重要。一般來(lái)說(shuō)，近月合約交易活躍，流動(dòng)性充足，比較適于用來(lái)套期保值，我國(guó)滬深300指數(shù)期貨的近月合約包括當(dāng)月合約和下月合約。
二、套期保值展期策略——擇機(jī)合約轉(zhuǎn)換
目前，滬深300指數(shù)期貨近月合約最長(zhǎng)期限為2個(gè)月，而套期保值資產(chǎn)的避險(xiǎn)期限則更長(zhǎng)，合約的展期不可避免�；谔妆７€(wěn)健性與合約流動(dòng)性的考慮，未來(lái)套期保值可用合約也許只有2個(gè)，那么展期策略也就簡(jiǎn)化為合約的選擇問(wèn)題。
價(jià)差的波動(dòng)程度是選擇合約的主要依據(jù)，價(jià)差越穩(wěn)定，合約的選擇對(duì)套保效率的影響就越小，價(jià)差波動(dòng)越大，合約的擇機(jī)選擇就有可能改善套保收益。價(jià)差擴(kuò)大超出正常區(qū)間則宜轉(zhuǎn)為下月合約，若價(jià)差縮小跌出正常區(qū)間則宜轉(zhuǎn)為當(dāng)月合約，若價(jià)差穩(wěn)定那么合約選擇對(duì)套保收益影響甚微。
在制定具體策略時(shí)需解決兩個(gè)問(wèn)題：一是開(kāi)倉(cāng)合約的選擇，二是合約轉(zhuǎn)換觸發(fā)條件，這兩個(gè)問(wèn)題都依賴(lài)于對(duì)于價(jià)差穩(wěn)定區(qū)間的確定。
開(kāi)倉(cāng)合約的選擇主要基于開(kāi)倉(cāng)價(jià)差的判斷，若價(jià)差位于穩(wěn)定區(qū)間，那么為了降低價(jià)差波動(dòng)對(duì)合約選擇策略的影響，采用合約組合進(jìn)行套期保值比較穩(wěn)健，否則在價(jià)差波動(dòng)無(wú)常的期貨行情中，單一合約進(jìn)行套期保值都有可能存在機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。
下月與當(dāng)月合約的擇機(jī)轉(zhuǎn)換能獲取最大的套保收益，但并非能隨時(shí)互轉(zhuǎn)，首先合約轉(zhuǎn)換必須考慮交易成本，只有價(jià)差變化帶來(lái)的收益超過(guò)交易成本以及沖擊成本時(shí)，合約轉(zhuǎn)換才被觸發(fā)。另外需要考慮的是，價(jià)差的穩(wěn)定區(qū)間，從收益最大化的角度來(lái)看，穩(wěn)定的價(jià)差波動(dòng)不必觸發(fā)合約轉(zhuǎn)換，只有異常波動(dòng)才需觸發(fā)合約的轉(zhuǎn)換。
三、不同策略下展期效果的比較
期貨市場(chǎng)的異常波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生不合理的價(jià)差，不合理的價(jià)差將觸發(fā)合約互換，類(lèi)似于跨期套利，擇機(jī)轉(zhuǎn)換策略的著眼點(diǎn)也為價(jià)差。
1．利用當(dāng)月和下月合約進(jìn)行套期保值
以香港國(guó)企指數(shù)期貨為例，分析不同策略下1份合約規(guī)模套期保值效果的差異，套期保值期限為2007年1月2日至2007年2月7日，共27個(gè)交易日，以2006年12月29日期貨收盤(pán)價(jià)作為初始頭寸的開(kāi)倉(cāng)成本，交易費(fèi)用參考大福證券單手95港幣，相當(dāng)于1.9個(gè)指數(shù)點(diǎn)。實(shí)證期間國(guó)企指數(shù)期貨下月合約與當(dāng)月合約的價(jià)差變化如下圖。
由于套保期限長(zhǎng)于當(dāng)月合約，如果利用當(dāng)月合約進(jìn)行套期保值將需要進(jìn)行合約展期，這里我們?cè)O(shè)計(jì)了４種套期保值策略進(jìn)行對(duì)比，如下所示：
策略1：當(dāng)月合約及倒數(shù)第二個(gè)交易日展期；
策略2：下月合約；
策略3：下月與當(dāng)月合約1：1組合套保；
策略4：擇機(jī)轉(zhuǎn)換，全部以下月合約開(kāi)倉(cāng)，當(dāng)價(jià)差小于15或大于25個(gè)指數(shù)點(diǎn)時(shí)進(jìn)行合約轉(zhuǎn)換。關(guān)于合約轉(zhuǎn)換的頻率，由于實(shí)證數(shù)據(jù)為日數(shù)據(jù)，故這里合約轉(zhuǎn)換以日為間隔，時(shí)點(diǎn)設(shè)定為收盤(pán)時(shí)點(diǎn)。
在策略4的制定中兩個(gè)要素比較關(guān)鍵，分別是開(kāi)倉(cāng)合約的選擇以及合約互換的觸發(fā)條件，這兩個(gè)要素又依賴(lài)兩個(gè)方面的分析，一是歷史價(jià)差的分布，二是價(jià)差的平均波動(dòng)幅度。策略4中參數(shù)的設(shè)定參考了前兩個(gè)月的價(jià)差分布情況，2006年11月、12月下月比當(dāng)月的價(jià)差主要集中在15—25個(gè)指數(shù)點(diǎn)之間，占72.5％，所以未來(lái)價(jià)差落入[15，25]區(qū)間為大概率事件，當(dāng)價(jià)差落在這個(gè)區(qū)間外時(shí)就可以進(jìn)行合約轉(zhuǎn)換。對(duì)于開(kāi)倉(cāng)合約的選擇，因?yàn)閮蓚€(gè)合約的開(kāi)倉(cāng)價(jià)差為61個(gè)指數(shù)點(diǎn)，從歷史來(lái)看屬于極大正價(jià)差，故全部以下月合約開(kāi)倉(cāng)。需要注意的是，擇機(jī)轉(zhuǎn)換策略在價(jià)差單邊變化的市場(chǎng)情形下風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。
在此期間，現(xiàn)貨指數(shù)虧損500.41個(gè)指數(shù)點(diǎn)，不同策略下期現(xiàn)套保組合的損益如下圖所示。只有策略4的擇機(jī)合約轉(zhuǎn)換獲取了正的收益，當(dāng)然策略4的交易成本因?yàn)楹霞s間擇機(jī)轉(zhuǎn)換交易成本也是最高的，如果在交易成本上套期保值者能有議價(jià)能力，策略4的收益會(huì)更高。
假定套期保值期限為2007年1月2日至2007年3月23日，共57個(gè)交易日，其中經(jīng)歷了兩個(gè)完整月份，我們?cè)O(shè)計(jì)了5種策略，分別是：
策略１：當(dāng)月合約及展期；
策略２：下月合約續(xù)當(dāng)月合約；
策略３：當(dāng)月合約續(xù)下月合約；
策略４：當(dāng)月和下月合約組合；
策略５：擇機(jī)合約轉(zhuǎn)換策略。
策略1至策略4中的合約展期時(shí)點(diǎn)為當(dāng)月合約倒數(shù)第2個(gè)交易日，實(shí)證期間現(xiàn)貨指數(shù)虧損859.36個(gè)指數(shù)點(diǎn)，期貨和現(xiàn)貨的配置比例為1：1。
實(shí)證期間，下月合約與當(dāng)月合約的價(jià)差變化如下圖所示，圖中標(biāo)記為當(dāng)月合約的倒數(shù)第2個(gè)交易日。進(jìn)入3月份，價(jià)差發(fā)生變化，表現(xiàn)為負(fù)價(jià)差，以前的價(jià)差穩(wěn)定區(qū)間失去了參考意義。這時(shí)合約轉(zhuǎn)化觸發(fā)條件可考慮成本因素，這里我們?cè)O(shè)計(jì)的觸發(fā)條件為價(jià)差變化超過(guò)5個(gè)指數(shù)點(diǎn)，因?yàn)榻灰壮杀咀钌贋?.8個(gè)指數(shù)點(diǎn)。
在5種展期策略下，“期貨＋現(xiàn)貨”套保組合在實(shí)證期間的損益如下圖所示，從中可以發(fā)現(xiàn)，考慮交易成本后仍然只有擇機(jī)轉(zhuǎn)換策略是最有效的。本報(bào)告雖然用國(guó)企指數(shù)代替了現(xiàn)貨頭寸，并1：1配置期貨和現(xiàn)貨頭寸，但由于基差的存在，其余4種策略都不能完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，所以擇機(jī)轉(zhuǎn)換策略有較強(qiáng)的實(shí)用價(jià)值。
另外，遠(yuǎn)期合約對(duì)近期行情的反應(yīng)不如近月合約那么敏感，尤其是從國(guó)內(nèi)滬深300指數(shù)期貨的仿真行情看更是如此。所以，套期保值期限匹配還是有必要的，僅利用遠(yuǎn)期合約進(jìn)行較短期限的套保在遭遇期末價(jià)差擴(kuò)大的情形時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)比較大。
