基于有效市場理論，價格中是“濃縮”了眾多市場信息的。按照古典經(jīng)濟理論，利率作為貨幣的價格，取決于資本市場的供求關系，儲蓄和投資是資金的供給和需求方。而我國利率還未能實現(xiàn)完全的市場化，在各利率中，銀行間同業(yè)拆借利率是市場化程度最高的市場利率之一。故本文選取銀行拆借利率和滬深300指數(shù)收盤價價格作為研究對象。理論上講，利率上升將導致股票價格下跌。主要途徑有：一、引起投資工具的收益結(jié)構(gòu)變化。相對股票而言，利率升高將降低債券的收益率，從而推動股票價格的上漲。二、影響上市公司成本、利潤，從而影響股票的內(nèi)在價值。三、影響投資者的融資成本和交易成本，進而影響對股票的需求。利率上升，將導致融資成本和交易成本上升，從而引起股票價格下跌。實踐過程中，利率變化影響股市的效應并不是很確定，流動性偏好理論，利率的變化將影響投資者的預期，從而利率的調(diào)整將根據(jù)社會公眾的預期實現(xiàn)程度來影響股票價格，這就使得利率變化對股市的影響具有不確定性，不同的理論對利率變化影響股市的效應給出了不同的解釋。
選取滬深300的收盤價數(shù)據(jù)和銀行拆借利率以及shibor分別作為研究對象，通過協(xié)整關系檢驗和誤差修正模型，以金融危機爆發(fā)時間為分界點，對兩個市場的關系做實證檢驗。
對兩個時間序列做了基本的單位根檢驗及基本的數(shù)據(jù)處理后，分別對日數(shù)據(jù)從2005年4月8日到2011年8月24日數(shù)據(jù)以及2005年4月8日到金融危機全面爆發(fā)的時間、以及危機爆發(fā)后兩個序列之間的協(xié)整關系和格蘭杰因果關系檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)三個時間區(qū)間，二者之間存在一定的協(xié)整關系。通過建立誤差修正模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在滿足模型基本檢驗的前提下，誤差修正模型中，反映調(diào)整速度的系數(shù)關系是：總體的系數(shù)與金融危機前系數(shù)相近，均較大，為0.9多，表明在偏離了長期均衡狀態(tài)后，可以以較快的速度向均衡狀態(tài)調(diào)整。而金融危機之后的誤差修正系數(shù)則很低，只為0.02，說明金融危機之后，二者調(diào)整回均衡狀態(tài)的速度很慢。對shibor與滬深300針對shibor推出以來的時間進行了相類似的處理后，發(fā)現(xiàn)結(jié)論類似。二者存在協(xié)整關系，但不存在因果關系，且誤差修正系數(shù)也為0.9多。但對危機前后的對比發(fā)現(xiàn)，危機前存在協(xié)整關系，危機后二者不存在長期協(xié)整關系。說明在危機后拆借利率市場與股票市場之間的關系進一步弱化，shibor的政策性加強，市場化變?nèi)�，利率工具的傳遞作用進一步弱化。
同時，通過對兩個變量的月度數(shù)據(jù)進行相應的季節(jié)調(diào)整和單位根檢驗等基礎處理后，仍然是只存在協(xié)整關系，無因果關系。誤差修正模型調(diào)整系數(shù)為0.8多，調(diào)整速度大于金融危機后的情況。Shibor的月度數(shù)據(jù)與滬深300無協(xié)整關系。
綜上結(jié)果，我國同業(yè)拆借市場與股市的關系較弱，利率市場和股票市場的聯(lián)動性還未能較好的實現(xiàn)，貨幣政策通過利率很難快速的傳導資本市場�？紤]到利率調(diào)整與股價變動之問通常有一個時滯效應，利率對于企業(yè)的經(jīng)營成本影響同樣需要一個生產(chǎn)和銷售的資本運轉(zhuǎn)過程，因此，短時間內(nèi)，難以體現(xiàn)出來，所以對利率和股票市場的相關性必須從長期來把握。究其原因，一方面與我國利率本身仍未能完全市場化。盡管近幾年連續(xù)調(diào)整利率，表現(xiàn)的不過是國家在利率問題上不斷適應市場經(jīng)濟的意愿，而不是市場法則直接作用的結(jié)果。另一方面與我國股市的相對不成熟，股民心理不穩(wěn)定等因素有關。兩個市場間還不存在波動溢出效應，雙方信息傳遞不暢。利率工具并沒有能夠很好地發(fā)揮傳遞作用，一定程度上阻礙了貨幣市場對資本市場的宏觀“引導”作用。
（廣發(fā)期貨鄭亞男 編輯 梁偉）
