股指期貨成功經驗對國資本市場金融創(chuàng)新的啟示

　　今年是中國資本市場成立20周年。短短的20年，中國資本市場完成了從無到有，從小到大，從單一市場結構到多層次市場體系的轉變，期間既經歷了多次國際金融危機的沖擊，也見證了中國經濟的發(fā)展并為之作出了重要貢獻。

　　股指期貨市場作為中國資本市場重要組成部分，從2006年9月8日中國金融期貨交易所成立到現(xiàn)在才4年左右時間，雖起步較晚但起點很高，雖運行時間不長但影響很大。作為一種金融衍生工具在中國所經歷的通過制度先行，篩選合格的投資者,構建符合中國特色的產品制度體系；通過投資者教育，培養(yǎng)成熟的投資者，構建適應產品發(fā)展的輿論環(huán)境；通過嚴格監(jiān)管，培育理性交易的市場環(huán)境，構建新形勢下的監(jiān)管制度框架，建設透明、規(guī)范市場的過程，不僅是對中國資本市場20年經驗的總結，同時對中國資本市場的金融創(chuàng)新有啟示意義。

　　一、 制度先行是中國資本市場金融創(chuàng)新的基礎條件

　　中國資本市場是以“摸著石頭過河”起步的，由于經驗不足和制度建設滯后，在中國資本市場發(fā)展過程中，曾出現(xiàn)過這樣或那樣的問題，為克服和糾正這些因制度建設滯后所帶來的問題我們付出了更高的成本和更長的時間。

　　股指期貨市場作為中國資本市場重要組成部分，股指期貨作為國內最新上市的金融衍生產品，市場管理者充分吸取了中國資本市場發(fā)展的經驗教訓，通過以投資者適當性制度為核心的制度建設為先導，建立了包括市場準入制度、風險控制制度以及市場監(jiān)管制度等在內的一系列制度、規(guī)則。實踐證明，這套完整的制度、規(guī)則體系為股指期貨市場構筑了一座基礎設施相對完備的橋梁，為股指期貨平穩(wěn)運行提供了基礎條件。

　　1、 篩選適當?shù)耐顿Y者，是市場風險管理的基礎。

　　股指期貨市場是資本市場的高端領域，產品風險度高和主要適應機構投資者避險需求使產品適應范圍有限是這個產品的基本特性，同時股指期貨市場又緊密聯(lián)系著證券現(xiàn)貨市場，對中國龐大的證券投資者會產生影響，使這個“小眾“市場具有大眾化趨向。因此，細分市場投資群體，篩選適當?shù)耐顿Y者，嚴格風險管理就成為這個市場建設、發(fā)展的重點和難點。中國證監(jiān)會和中國金融期貨交易所（以下簡稱中金所）本著“高標準、穩(wěn)起步”建設金融期貨市場的原則，在充分借鑒國內外投資者保護先進經驗的基礎上，根據“將適當產品提供給適當?shù)耐顿Y者”的指導方針，建立起了一套具有中國特色的“投資者適當性制度”。制度的宗旨在于通過“制度的篩選”，將風險教育寓于開戶環(huán)節(jié)，完善市場參與者主體之間的約束機制來確保參與這個市場的投資者是“合格的”，從而實現(xiàn)切實保障投資者合法權益，促進股指期貨市場功能正常發(fā)揮，確保市場平穩(wěn)運行的目的。

　　從股指期貨上市運行半年多的實踐看：投資者適當性制度通過強調投資對象的特殊性，強調能夠承擔相應風險的投資者才適合參與這個市場，在開戶環(huán)節(jié)就有效地將大多數(shù)抗風險能力弱的中小投資者隔離于與市場之外，避免了中國資本市場曾出現(xiàn)過的不顧產品性質“一窩蜂”參與的現(xiàn)象，提高了市場參與者整體抗風險的能力；投資者適當性制度通過強調風險管理文化，強調投資者需做好進入市場的充分準備，在交易過程中要遵循買者自負的原則，理性交易，自負盈虧，有效避免了中國資本市場固有的“炒新”頑疾，為市場平穩(wěn)運行創(chuàng)造了條件。

　　2、 產品設計重視中國國情，是市場理性運行的重要條件。

　　股指期貨雖然是國際上成熟的風險管理工具，但在中國卻是一個新事物、新產品，尊重產品的基本規(guī)則且又須符合中國具體國情是股指期貨市場建設的一個重要課題。從制度層面我們可以看出中金所在股指期貨產品設計及圍繞股指期貨產品所制定的一系列風險管理制度上既遵循市場規(guī)律又充分考慮中國國情的原則立場。比如，①在產品設計上，針對市場股指期貨是否會出現(xiàn)“操縱”的擔憂，股指期貨的合約標的采用了操縱難度極大的滬深300指數(shù)作為標的物；針對國外股指期貨出現(xiàn)的“交割日效應”，通過制定“股指期貨交割結算價為最后交易日標的指數(shù)最后二小時的算術平均價”這一目前境內外同類產品最嚴的交割結算價的計算方法來避免可能出現(xiàn)的“交割日效應”，上市以來已順利完成交割的股指期貨所有合約的實踐證明了這個計算方法的正確性。②在風險管理制度設計上，結合對2008年國際金融危機產生原因給資本市場帶來教訓的認識及股指期貨市場高風險特點，在資金使用的“杠桿率”上選擇了降低杠桿倍數(shù)，提高合約乘數(shù)的設計理念，合約的保證金水平是同類產品最高的；通過減少持倉手數(shù),并且按照單一客戶號進行加總計算的嚴格限倉制度切斷集中持倉的可能；通過增加期貨公司報告義務, 大戶持倉報告標準由交易所動態(tài)公布等監(jiān)管要求，及時監(jiān)控大戶的交易行為及交易意圖，保證市場風險處于可控、可防狀態(tài)之下。③在市場監(jiān)管制度建設上，通過建立分層次的多級結算體系來分散市場結算風險；通過制定《期貨異常交易監(jiān)控指引》，將市場監(jiān)管從事后轉向事先來維護市場交易環(huán)境的穩(wěn)定；通過建立五位一體的、跨股票市場和股指期貨市場的聯(lián)合監(jiān)管機制,構建起多方位、多角度、多層次的立體實時監(jiān)控網絡來降低跨市場操縱的可能性。

　　3、制度建設持續(xù)進行，是市場功能逐步發(fā)揮的保證。

　　股指期貨上市后，為充分發(fā)揮股指期貨作為風險管理工具的功能，更好服務于現(xiàn)貨市場，不斷完善和優(yōu)化股指期貨相關基礎性制度特別是推進機構投資者參與市場是管理者持續(xù)進行的一項重要工作。在此期間，中國證監(jiān)會陸續(xù)公布了《證券投資基金從事股指期貨交易指引》、《證券公司參與股指期貨交易指引》以及合格境外機構投資者(QFII)投資股指期貨相關規(guī)則征求意見稿等；中金所發(fā)布了《特殊法人機構交易編碼管理業(yè)務指南》、《套期保值額度申請指南》和《特殊法人機構交易編碼管理業(yè)務指南》等。隨著制度建設和管理細則的到位，機構投資者開始進入市場，包括基金、券商在內的十多家機構已獲批期指交易編碼。在已經參與期指交易的券商中，套期保值業(yè)務效果較好。這對發(fā)揮股指期貨的避險作用，穩(wěn)定期現(xiàn)貨市場的運行產生了積極作用。

　　總之，股指期貨作為一個風險管理產品在中國這個具有特殊國情的資本市場起步，建立科學合理的制度、規(guī)則體系是“高標準、穩(wěn)起步”的具體要求，是確保資本市場健康發(fā)展的基礎條件，是維護“公開、公平、公正”原則的重要基石。股指期貨市場運行實踐表明：從產品設計到風險管理制度制定以及市場監(jiān)管體系的建立等這一整套具有中國特色的股指期貨市場的制度、規(guī)則體系使股指期貨市場從起步就有一個良好的運作框架，增加了市場的透明度，促使市場各方按照公開的制度、規(guī)則規(guī)范自己的行為，從而有效地降低了市場風險，保證了股指期貨市場在一個合規(guī)、理性、有效監(jiān)管的環(huán)境下運行。

　　股指期貨市場圍繞以投資者適當性制度為核心的制度先行取得的成功經驗可以成為國內資本市場新的金融衍生產品推出的借鑒。

　　二、投資者教育是中國資本市場金融創(chuàng)新的特殊要求

　　在中國，作為金融衍生產品，股指期貨的應用面相對于股票、債券等投資產品要小許多，是一個“小眾”市場，但由于中國證券市場的“大眾性”卻使股指期貨這個“小眾”市場承載了太多的負擔，尤其是在國內廣大股民還缺乏股指期貨相關知識的時候，這種負擔尤甚。因此大力進行投資者教育，普及股指期貨基礎知識，進行風險管理文化的宣傳，是股指期貨市場建設的重中之重，也是股指期貨市場取得成功的重要經驗之一。

　　1、教育先行，普及專業(yè)知識，小眾市場須大眾教育。

　　金融期貨之父利奧•梅拉梅德在接受中國證券報記者采訪時曾這樣說：“對于股指期貨而言，投資者教育工作將是其成敗與否的關鍵”。股指期貨市場成立以來，股指期貨投資者教育工作主要圍繞以下幾個方面展開：①推進多渠道、多形式的投資者教育活動，普及股指期貨專業(yè)知識。包括交易所、行業(yè)協(xié)會和各期貨公司在內的業(yè)內專業(yè)力量及社會各界相關的專業(yè)人士等，利用各種媒體和多種宣傳形式，開展了規(guī)范、全面、持續(xù)的投資者教育活動，宣傳股指期貨市場投資者適當性制度，普及股指期貨專業(yè)知識，弘揚風險管理文化等。②出版各類刊物、視頻材料。不完全統(tǒng)計，從2006 年9 月到現(xiàn)在，僅中金所組織編寫的各種有關股指期貨書籍和刊物就多達數(shù)十種，這些書籍（光盤）成為股指期貨投資者學習的重要材料，對幫助投資者理解股指期貨產品特性和風險特征，樹立謹慎參與的投資理念起了積極的作用，也為股指期貨市場運行和市場監(jiān)管的有效執(zhí)行提供了良好的市場氛圍與輿論基礎。③重視業(yè)內培訓。金融投資產品有專業(yè)性的階梯，市場宣傳和投資者教育要跟上這種階梯，還必須不斷提高教育者本身素養(yǎng)，教育者首先應該是受教育者，只有這樣，才能為這個階梯不斷升高提供扎實的基礎。在股指期貨市場宣傳的同時，業(yè)內也通過各種專題研討會、報告會等提升從業(yè)人員特別是研究人員的專業(yè)素養(yǎng)，適應股指期貨市場發(fā)展的需要。

　　從中金所成立到股指期貨正式上市期間間隔了3年半左右時間，現(xiàn)在回過頭來看，正是有了這段時間，使投資者教育工作能有序、持續(xù)地展開，為投資者適當性制度順利實施，為市場熟悉產品、為投資者熟悉規(guī)則提供了時間保證。而投資者教育與市場宣傳所遵循的市場普及與專業(yè)提高相結合、理論分析與市場實際相結合、基礎知識與市場熱點相結合等原則，為中國資本市場投資者教育提供了有益啟示。同時，股指期貨作為新的金融產品上市前的投資者教育對提高產品的社會認知度，推動產品上市后的理性交易、平穩(wěn)運行和有效風險管理所帶來的積極作用對國內以后新的金融產品推出有借鑒意義。

　　2、持之以恒，培育風險管理文化，培養(yǎng)成熟投資者。

　　市場文化是這個市場參與群體在一定時期內形成的思想、理念、行為及由這個群體整體意識所輻射出來的一切活動。股指期貨市場市場運行過程中曾出現(xiàn)過的一些輿論上的熱點問題，除了有市場運行內外部因素結合而產生的原因以外，從本質上說，和我們這個市場參與群體沒有形成統(tǒng)一的對產品的認知和沒有形成一種與產品性質相匹配的文化有關。因此培育市場文化就成為股指期貨市場建設的重點工作。①股指期貨是在股票現(xiàn)貨市場基礎上為回避現(xiàn)貨市場價格波動風險，以現(xiàn)貨市場指數(shù)為標的衍生出來的風險對沖工具，風險管理是這個市場文化的主基調。股指期貨的風險管理是通過套期保值交易行為實現(xiàn)的，套期保值的效果直接關系到風險管理的效率，因此風險管理文化的普及應該建立在市場對套期保值的認知程度和參與程度上。②中金所在市場文化培育上重點強調了風險管理文化的重要性并為之采取了持之以恒的宣傳。不完全統(tǒng)計，從今年的5月底至11月底，中金所已連續(xù)舉辦了二十期套期保值研修培訓班，培訓對象涉及到基金、證券及期貨公司的高級管理人員和相關人員。這些培訓對提高機構投資者套期保值意識，豐富套期保值技能，推動套保交易開展起到了良好的促進作用。2010年半年報數(shù)據披露顯示，多家上市券商已不同程度地介入期指套保業(yè)務，其中有券商自營業(yè)務股指期貨套保業(yè)務的有效性在80%-125%之間�？梢灶A見，隨著機構投資者進入市場進程加快，股指期貨套期保值會作為機構投資者一種投資策略而廣泛應用，風險管理文化會日漸深入，推動股指期貨風險管理功能的發(fā)揮。

　　3、啟動仿真交易，為投資者熟悉股指期貨運行特點創(chuàng)造條件。

　　理論聯(lián)系實際，為股指期貨市場潛在參與者提供一個模擬交易環(huán)境，讓投資者感受股指期貨市場運行的特點，積累股指期貨的交易經驗是股指期貨投資者教育的一項重要內容。2006年10月30日，中金所啟動滬深300股指期貨仿真交易。仿真交易除資金是虛擬外，交易的合約、規(guī)則和系統(tǒng)等與滬深300股指期貨合約真實交易基本一致。交易環(huán)境的相對真實和仿真交易作為衡量投資者是否具備相應投資經驗的適當性制度組成部分，吸引了眾多投資者參與，仿真交易的理性程度也隨著時間推移和參與者的成熟不斷得到提高�？梢赃@樣說，仿真交易對于投資者教育工作順利開展，幫助投資者熟悉股指期貨交易特性，培養(yǎng)理性交易理念起到了至關重要的作用。

　　股指期貨市場投資者教育的成功經驗說明，雖然金融衍生產品的專業(yè)性決定其參與范圍的“小眾性”，但面對金融衍生產品產生的現(xiàn)貨市場背景又使其具有影響的“大眾性”。投資者教育要從“大眾”著眼，通過“大眾化”的教育與市場宣傳，普及股指期貨市場的專業(yè)知識，形成良好的市場環(huán)境氛圍；通過持續(xù)的有針對性的投資者教育，培養(yǎng)成熟的投資者，促進市場運行的理性與平穩(wěn)；通過培育符合產品特性的管理文化，推動市場功能的逐步發(fā)揮和市場穩(wěn)步發(fā)展。

　　三、嚴格監(jiān)管是中國資本市場金融創(chuàng)新的有效保障

　　貫徹“三公”原則是促進中國資本市場平穩(wěn)、健康發(fā)展的重要基石�！叭�公”原則的落實取決于兩個標準，其一是制度先行，使這個市場或產品有參與者認可和共同遵守的行為規(guī)則，其二是嚴格監(jiān)管，保證規(guī)則、制度的落實。股指期貨市場就是遵循了這兩項標準，在制度先行基礎上推出產品，在產品上市后嚴格監(jiān)管，保證規(guī)則、制度的落實。

　　1、全面落實投資者適當性制度，嚴把開戶關。

　　投資者適當性制度是股指期貨市場一項重要的基礎性管理制度，體現(xiàn)了“將適當產品提供給適當?shù)耐顿Y者”的指導方針。落實投資者適當性制度的關鍵在開戶環(huán)節(jié)。中金所本著“高標準、穩(wěn)起步”建設金融期貨市場的原則，按照“重質量不重數(shù)量，重秩序不重速度”的開戶要求，在開戶環(huán)節(jié)建立起了一整套落實適當性制度的具體要求，同時投入大量監(jiān)管資源深入開戶一線，全方位、大面積、深入持久地開展適當性制度督導檢查工作，推動開戶工作平穩(wěn)、均衡、有序展開。實踐證明，正是有了完善的開戶環(huán)節(jié)制度設計和嚴格檢查，使進入這個市場的投資者抗風險能力普遍較強，為股指期貨理性、平穩(wěn)運行提供了投資者主體基礎。

　　2、細化規(guī)則，強化監(jiān)管，嚴把交易關。

　　由于股指期貨在中國是個新生事物，在市場運行中必然會出現(xiàn)這樣或那樣的問題，中金所通過完善制度、細化規(guī)則、強化監(jiān)控等措施，保證交易平穩(wěn)運行。比如針對一段時間以來股指期貨日內交易過度等問題，中金所一方面通過召開“股指期貨市場規(guī)范發(fā)展座談會”，強化會員對客戶交易行為的管理責任，強化行業(yè)自律管理，形成合力，共同構建“早發(fā)現(xiàn)、早制止、早處理”的自律監(jiān)管體系，維護市場正常秩序，保護廣大投資者的合法權益。另一方面通過制定《期貨異常交易監(jiān)控指引》，嘗試將監(jiān)管關口由違規(guī)行為監(jiān)管前移到異常交易行為監(jiān)管，進一步收緊對期貨交易行為的監(jiān)管標準，通過對異常交易行為的及時發(fā)現(xiàn)、及時制止和及時處理，從而更加充分發(fā)揮交易所一線監(jiān)管優(yōu)勢，減少、避免違規(guī)行為和違法行為對市場的危害，有效抑制過度投機傾向蔓延。8月份股指期貨市場統(tǒng)計數(shù)據顯示：越來越多的套保資金正在入場,與7月份相比,股指期貨持倉量上升了1985手,達到了32836手;而成交量則下降了逾7%,降至696.6萬手；股指期貨的日內成交持倉比由上市初期的20倍大幅降至10倍左右，降幅約達50%，日內交易降溫明顯。目前滬深300指數(shù)期貨日均交易金額2433億元，日均成交21.5萬手，日均持倉3.22萬手左右，成交和持倉比穩(wěn)定在七比一之間，已接近海外成熟市場水平。股指期貨市場運行漸趨穩(wěn)健，市場功能初露端倪。

　　3、落實“三公”原則，嚴格監(jiān)管、處罰各類違規(guī)行為。

　　在中國期貨市場“五位一體”監(jiān)管體系中，交易所處于一線監(jiān)管位置，交易所監(jiān)管是否到位直接影響到市場“三公”原則的落實。中金所總經理朱玉辰在陸家嘴(600663,股吧)論壇“期貨和衍生產品市場發(fā)展”會場上表示：中金所要嚴加監(jiān)管，保證這個市場在有序下進行，讓市場有序干凈，給投資者樹立一個很放心、透明、規(guī)范的市場。這也是保證市場能夠安全穩(wěn)定運行的條件。

　　在嚴格監(jiān)管思想指導下，中金所依據股指期貨市場相關規(guī)則、制度，對市場交易活動全過程實行“強勢”監(jiān)管，通過風險提示、內部通報、違規(guī)處罰等多種形式對交易過程中出現(xiàn)的個別違規(guī)行為和市場風險苗頭進行了嚴格的監(jiān)管和警示，確保了市場風險可控，運行平穩(wěn)安全。

　　嚴格監(jiān)管給市場帶來積極效果，從已完成的歷次交割情況看，期貨價格走勢平穩(wěn)，始終圍繞最后結算價微幅波動，到期合約最終收盤價與交割結算價收斂度好，期現(xiàn)基差基本沒有套利空間，未出現(xiàn)所謂的“到期日效應”；從日常交易的價格相關性來看，滬深300指數(shù)期貨主力合約與滬深300指數(shù)相關系數(shù)在99%以上。主力合約的期現(xiàn)價差絕大部分時間在-10～30點區(qū)間波動，主力合約的基差率在正負1%以內，整體呈現(xiàn)出“逐步收窄、趨于穩(wěn)定”的態(tài)勢；風險控制良好，迄今未出現(xiàn)一起客戶穿倉和保證金虧欠事件，全市場風險事件為零；隨著股指期貨《期貨異常交易監(jiān)控指引》的制定，國內各商品交易所也陸續(xù)出臺了相應的期貨異常交易監(jiān)控指引，推動了商品期貨市場交易監(jiān)管的深入和精細化，整體上提升了國內期貨市場風險控制水平。

　　股指期貨的歷程濃縮了中國資本市場發(fā)展的歷程，如果說中國資本市場是以“摸著石頭過河”起步的，股指期貨市場則是在基本完成基礎設施建設基礎上構建起的一座橋梁上過河的，這些基礎設施建設主要包括：①制度先行，建立起符合中國特色的針對特定產品的各項制度、規(guī)則，使各方參與者能在一個預期明確、充分透明的市場環(huán)境中定位自己的活動；②充分的投資者教育，不僅從市場入口處有效隔離和分散了市場風險，形成相對穩(wěn)定的符合產品需求的投資者群體，同時也為產品運行創(chuàng)造了社會既高度關注且又理智、平和的輿論環(huán)境；③嚴格的市場監(jiān)管，股指期貨市場監(jiān)管的制度創(chuàng)新與“強勢監(jiān)管”的監(jiān)管原則，不僅是高風險市場運行的內在要求，更是中國期貨市場發(fā)展到新階段的必然選擇，是國內期貨市場從量變到質變在監(jiān)管方面的具體體現(xiàn)。

　　股指期貨上市運行半年多時間走完了成熟市場需要多年才能走完的路程，實現(xiàn)了“高標準，穩(wěn)起步”的要求。從構建完成的橋梁上過河這一股指期貨市場取得的經驗對中國資本市場金融創(chuàng)新有積極的啟示意義。

　　20年來，中國資本市場發(fā)展雖然道路坎坷但方向明確，步履蹣跚但意志堅定，我們用不長的時間實現(xiàn)了成熟市場上百年甚至更長時間才能達到的目標�？偨Y股指期貨市場成功經驗，堅定不移地沿著具有中國特色的發(fā)展道路，中國資本市場下一個20年定會更加輝煌！