套保理論的實(shí)踐與創(chuàng)新

    伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的逐步完善和資本市場(chǎng)改革發(fā)展的不斷深入，中國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20年的探索發(fā)展，其套期保值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能日益凸顯，在服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)過(guò)程中發(fā)揮了日益重要的作用。隨著期貨規(guī)模的不斷擴(kuò)大和市場(chǎng)功能的不斷深化，套期保值理論與價(jià)格發(fā)現(xiàn)理論得到不斷演變與創(chuàng)新，在實(shí)踐過(guò)程中，企業(yè)套期保值不僅成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要戰(zhàn)略，而且企業(yè)通過(guò)建立期貨套期保值戰(zhàn)略，提高了企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平。

　　一、期貨套期保值理論的演變與創(chuàng)新

　　“品種相同、數(shù)量相等、方向相反”是市場(chǎng)對(duì)于套期保值的整體印象，然而，隨著市場(chǎng)開放程度的日益提高，商品市場(chǎng)的金融屬性不斷提高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，原料價(jià)格上漲導(dǎo)致現(xiàn)貨企業(yè)單位利潤(rùn)率大幅萎縮。因此，傳統(tǒng)套期保值理論不再適應(yīng)當(dāng)前的市場(chǎng)需求與環(huán)境，而且期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的多種因素也使得現(xiàn)實(shí)問(wèn)題無(wú)法完全如傳統(tǒng)套保理論那樣一一對(duì)應(yīng)來(lái)解決，這就需要我們?cè)谶\(yùn)作方法和理論上進(jìn)一步創(chuàng)新�；�差逐利型套期保值理論、現(xiàn)代套期保值理論以其靈活性及有效性逐步取代了傳統(tǒng)套期保值理論。

　　1.傳統(tǒng)套期保值理論

　　傳統(tǒng)套期保值理論由凱恩斯和�？怂褂�1930年提出，其核心在于對(duì)同一商品在期貨市場(chǎng)上建立與現(xiàn)貨市場(chǎng)部位相反的頭寸，以規(guī)避現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。這正是期貨市場(chǎng)關(guān)于套保的總體印象：品種相同、數(shù)量相等、方向相反。在真正的實(shí)踐中，完全利用這個(gè)理論運(yùn)作，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，會(huì)感到效果并不一定非常好。實(shí)際上，這個(gè)理論的提出，其前提條件是期貨市場(chǎng)的金融屬性并不是很強(qiáng)，現(xiàn)貨企業(yè)的品種比較單一，而且現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)的單位利潤(rùn)率比較高，此時(shí)利用這個(gè)理論會(huì)有比較好的效果。

　　綜合考量其保值效果，其規(guī)避的是一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。比如對(duì)于玉米貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，在企業(yè)買玉米現(xiàn)貨的同時(shí)，拋出等量的期貨，規(guī)避的就是買玉米時(shí)間點(diǎn)往后的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)內(nèi)相當(dāng)一部分企業(yè)對(duì)于期貨市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，基本上處在這個(gè)領(lǐng)域階段。但在實(shí)踐中我們發(fā)現(xiàn)，若按照該理論嚴(yán)格執(zhí)行，由于期貨與現(xiàn)貨存在升貼水問(wèn)題、價(jià)格趨勢(shì)波動(dòng)問(wèn)題、現(xiàn)貨定價(jià)模式多樣性等問(wèn)題，根本無(wú)法完全通過(guò)套保工具以一一對(duì)應(yīng)的方式來(lái)操作。

　　2.基差逐利型套期保值理論

　　基差逐利型套期保值理論由Working提出，是指通過(guò)選擇現(xiàn)貨與期貨、期貨不同時(shí)間跨度合約之間，有生產(chǎn)關(guān)系的不同品種之間的套期圖利行為，以規(guī)避一段時(shí)間范圍內(nèi)的過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。該理論的交易特點(diǎn)不再像傳統(tǒng)套期保值理論那么刻板，要求的品種不盡相同，但必須有關(guān)聯(lián)性、數(shù)量相等、方向相反。該套保理論適合于期貨市場(chǎng)的金融屬性較強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈鏈條長(zhǎng)、企業(yè)單位利潤(rùn)率較低的領(lǐng)域，這在很大程度上更適應(yīng)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)實(shí)。比如，壓榨企業(yè)可在大豆、豆油、豆粕出現(xiàn)壓榨利差時(shí)，通過(guò)買入美國(guó)大豆、賣出國(guó)內(nèi)豆粕和豆油，建立一個(gè)虛擬的期貨頭寸，而真正的利潤(rùn)需要通過(guò)實(shí)物及生產(chǎn)過(guò)程產(chǎn)生。由于利差的正鎖定，價(jià)格對(duì)于企業(yè)已經(jīng)不重要了，企業(yè)可隨時(shí)在美國(guó)點(diǎn)價(jià)交易買入大豆，從而將采購(gòu)、運(yùn)輸、生產(chǎn)加工整個(gè)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)加以鎖定，實(shí)現(xiàn)套期保值的效果。

　　3.現(xiàn)代套期保值理論

　　現(xiàn)代套期保值理論由Johnson、Ederington較早提出，通過(guò)采用馬科維茨的組合投資理論來(lái)解釋套期保值概念，即將現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的頭寸作為企業(yè)資產(chǎn)來(lái)看待，套期保值實(shí)際上是資產(chǎn)組合。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，在合適的或可承受的風(fēng)險(xiǎn)情況下獲得所對(duì)應(yīng)的最好利潤(rùn)，即研究有效保值的操作方法。比如在牛市環(huán)境下，賣出保值就可以減少賣出的規(guī)模，減少無(wú)效保值的量，根據(jù)市場(chǎng)情況，允許現(xiàn)貨有一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口。該理論是根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或效用函數(shù)最大化。其交易特點(diǎn)是更加靈活，品種不盡相同，數(shù)量不盡相等，方向相反，適用于較成熟或市場(chǎng)化的期現(xiàn)市場(chǎng)。目前市場(chǎng)利用該理論設(shè)計(jì)出宏觀保值策略，比如利用升水商品編制成價(jià)格指數(shù)，以對(duì)沖固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)；利用貼水商品編制成價(jià)格指數(shù)，以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　縱觀套期保值理論發(fā)展的三個(gè)階段，分別呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：第一階段，同品種、同數(shù)量、方向相反，解決了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；第二階段，品種相關(guān)、同數(shù)量、方向相反，解決升貼水問(wèn)題；第三階段，品種不盡相同、數(shù)量不等、方向相反，解決價(jià)格趨勢(shì)問(wèn)題。隨著期貨市場(chǎng)套期保值要求越來(lái)越細(xì)，水平越來(lái)越高，效果越來(lái)越好，套期保值理論也不斷創(chuàng)新升級(jí)，以適應(yīng)市場(chǎng)的變化與企業(yè)的需求。