套保理論的實踐與創(chuàng)新

    伴隨著市場經(jīng)濟體系的逐步完善和資本市場改革發(fā)展的不斷深入，中國期貨市場經(jīng)過20年的探索發(fā)展，其套期保值與價格發(fā)現(xiàn)的功能日益凸顯，在服務(wù)國民經(jīng)濟和實體產(chǎn)業(yè)過程中發(fā)揮了日益重要的作用。隨著期貨規(guī)模的不斷擴大和市場功能的不斷深化，套期保值理論與價格發(fā)現(xiàn)理論得到不斷演變與創(chuàng)新，在實踐過程中，企業(yè)套期保值不僅成為企業(yè)經(jīng)營的重要戰(zhàn)略，而且企業(yè)通過建立期貨套期保值戰(zhàn)略，提高了企業(yè)經(jīng)營水平。

　　一、期貨套期保值理論的演變與創(chuàng)新

　　“品種相同、數(shù)量相等、方向相反”是市場對于套期保值的整體印象，然而，隨著市場開放程度的日益提高，商品市場的金融屬性不斷提高，市場競爭日益激烈，原料價格上漲導(dǎo)致現(xiàn)貨企業(yè)單位利潤率大幅萎縮。因此，傳統(tǒng)套期保值理論不再適應(yīng)當(dāng)前的市場需求與環(huán)境，而且期貨與現(xiàn)貨市場的多種因素也使得現(xiàn)實問題無法完全如傳統(tǒng)套保理論那樣一一對應(yīng)來解決，這就需要我們在運作方法和理論上進一步創(chuàng)新�；钪鹄吞灼诒Ｖ道碚摗F(xiàn)代套期保值理論以其靈活性及有效性逐步取代了傳統(tǒng)套期保值理論。

　　1.傳統(tǒng)套期保值理論

　　傳統(tǒng)套期保值理論由凱恩斯和希克斯于1930年提出，其核心在于對同一商品在期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場部位相反的頭寸，以規(guī)避現(xiàn)貨的價格風(fēng)險。這正是期貨市場關(guān)于套保的總體印象：品種相同、數(shù)量相等、方向相反。在真正的實踐中，完全利用這個理論運作，對于企業(yè)來說，會感到效果并不一定非常好。實際上，這個理論的提出，其前提條件是期貨市場的金融屬性并不是很強，現(xiàn)貨企業(yè)的品種比較單一，而且現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)的單位利潤率比較高，此時利用這個理論會有比較好的效果。

　　綜合考量其保值效果，其規(guī)避的是一個時間點上的風(fēng)險問題。比如對于玉米貿(mào)易商來說，在企業(yè)買玉米現(xiàn)貨的同時，拋出等量的期貨，規(guī)避的就是買玉米時間點往后的價格波動風(fēng)險。目前，國內(nèi)相當(dāng)一部分企業(yè)對于期貨市場的認(rèn)識，基本上處在這個領(lǐng)域階段。但在實踐中我們發(fā)現(xiàn)，若按照該理論嚴(yán)格執(zhí)行，由于期貨與現(xiàn)貨存在升貼水問題、價格趨勢波動問題、現(xiàn)貨定價模式多樣性等問題，根本無法完全通過套保工具以一一對應(yīng)的方式來操作。

　　2.基差逐利型套期保值理論

　　基差逐利型套期保值理論由Working提出，是指通過選擇現(xiàn)貨與期貨、期貨不同時間跨度合約之間，有生產(chǎn)關(guān)系的不同品種之間的套期圖利行為，以規(guī)避一段時間范圍內(nèi)的過程風(fēng)險問題。該理論的交易特點不再像傳統(tǒng)套期保值理論那么刻板，要求的品種不盡相同，但必須有關(guān)聯(lián)性、數(shù)量相等、方向相反。該套保理論適合于期貨市場的金融屬性較強、產(chǎn)業(yè)鏈鏈條長、企業(yè)單位利潤率較低的領(lǐng)域，這在很大程度上更適應(yīng)當(dāng)前的市場環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)實。比如，壓榨企業(yè)可在大豆、豆油、豆粕出現(xiàn)壓榨利差時，通過買入美國大豆、賣出國內(nèi)豆粕和豆油，建立一個虛擬的期貨頭寸，而真正的利潤需要通過實物及生產(chǎn)過程產(chǎn)生。由于利差的正鎖定，價格對于企業(yè)已經(jīng)不重要了，企業(yè)可隨時在美國點價交易買入大豆，從而將采購、運輸、生產(chǎn)加工整個過程的風(fēng)險加以鎖定，實現(xiàn)套期保值的效果。

　　3.現(xiàn)代套期保值理論

　　現(xiàn)代套期保值理論由Johnson、Ederington較早提出，通過采用馬科維茨的組合投資理論來解釋套期保值概念，即將現(xiàn)貨市場和期貨市場的頭寸作為企業(yè)資產(chǎn)來看待，套期保值實際上是資產(chǎn)組合。在企業(yè)經(jīng)營過程中，在合適的或可承受的風(fēng)險情況下獲得所對應(yīng)的最好利潤，即研究有效保值的操作方法。比如在牛市環(huán)境下，賣出保值就可以減少賣出的規(guī)模，減少無效保值的量，根據(jù)市場情況，允許現(xiàn)貨有一定的風(fēng)險敞口。該理論是根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差，確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸，以使收益風(fēng)險最小化或效用函數(shù)最大化。其交易特點是更加靈活，品種不盡相同，數(shù)量不盡相等，方向相反，適用于較成熟或市場化的期現(xiàn)市場。目前市場利用該理論設(shè)計出宏觀保值策略，比如利用升水商品編制成價格指數(shù)，以對沖固定資產(chǎn)投資風(fēng)險；利用貼水商品編制成價格指數(shù)，以對沖通脹風(fēng)險。

　　縱觀套期保值理論發(fā)展的三個階段，分別呈現(xiàn)出如下特點：第一階段，同品種、同數(shù)量、方向相反，解決了系統(tǒng)性風(fēng)險問題；第二階段，品種相關(guān)、同數(shù)量、方向相反，解決升貼水問題；第三階段，品種不盡相同、數(shù)量不等、方向相反，解決價格趨勢問題。隨著期貨市場套期保值要求越來越細，水平越來越高，效果越來越好，套期保值理論也不斷創(chuàng)新升級，以適應(yīng)市場的變化與企業(yè)的需求。