股指期貨的宏微觀功效與作用

　　著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓·米勒認(rèn)為，“只要有自由市場，就會存在未來價(jià)格的不確定性；只要存在未來價(jià)格的不確定性，就需要期貨市場”。期貨為解決風(fēng)險(xiǎn)而誕生，股指期貨為化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而存在。從宏觀功效上來看，股指期貨為股票市場打通了風(fēng)險(xiǎn)流動的渠道, 將所對應(yīng)標(biāo)的股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場，進(jìn)行剝離、分散和化解。從對于市場微觀結(jié)構(gòu)影響來看，結(jié)合我國股票市場，股指期貨最主要的功效是對合格、成熟機(jī)構(gòu)投資者的培育具有重要作用。

　　一、 股指期貨是股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分解消化市場

　　無論是遠(yuǎn)溯約300年前的南海泡沫事件，還是近至2008年的金融危機(jī)，市場中無法準(zhǔn)確預(yù)期的巨大風(fēng)險(xiǎn)使無數(shù)投資者忌憚。而20世紀(jì)70年代初，在石油危機(jī)的沉重打擊下，以美元為主的布雷頓森林體系解體，導(dǎo)致了西方國家出現(xiàn)了劇烈的金融動蕩和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)滯脹，股價(jià)大幅波動。直至1982年堪薩斯市期貨交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）推出了第一份股指期貨合約——價(jià)值線綜合平均指數(shù)（The Value Line Index）合約，以及以后近30年的股指期貨市場的快速發(fā)展，演繹了期貨作為現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)配置市場的又一傳奇發(fā)展。

　　股指期貨天生就是為化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而生，哪里有風(fēng)險(xiǎn)，它就出現(xiàn)在哪里。2008年隨著雷曼公司等的倒閉，引起市場恐慌，風(fēng)險(xiǎn)集聚度劇增，而此時(shí)股指期貨市場上，CME的E-Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨、歐洲期貨交易所Stoxx50指數(shù)期貨和英國國際金融期貨交易所FT100指數(shù)期貨9月份成交量環(huán)比分別增長了110.70%、133.51%和148.51%，9月份的持倉量則環(huán)比分別增長了8.41%、6.93%和5.13%。股指期貨市場承擔(dān)起了化解風(fēng)險(xiǎn)的重任。

　　比較來看，次貸危機(jī)爆發(fā)以來，我國上證綜指跌幅達(dá)72.81%，深圳成份指數(shù)跌73.8%，同為亞洲國家的印度、馬來西亞、泰國等已經(jīng)推出股指期貨交易的主要新興國家，其現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅僅為47.1%。避險(xiǎn)機(jī)制的缺失，使我國證券市場相對而言呈現(xiàn)單邊且剛性的漲跌走勢。

　　市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的信息傳遞鏈條是：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)—— 指數(shù)價(jià)格變化——股指期貨價(jià)格變化。因此，股指期貨直接反映和化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用和效果更加顯著，成本更低，實(shí)現(xiàn)更便利。

　　股指期貨主要通過以下機(jī)制來保證化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的有效和顯著：

　　一是通過現(xiàn)貨市場避險(xiǎn)需求者和期貨市場的承險(xiǎn)需求者的風(fēng)險(xiǎn)交易，將現(xiàn)貨市場的敞口風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場， 將避險(xiǎn)需求者的現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了期貨對手方，同時(shí)使得現(xiàn)貨市場拋壓得到有效分流，避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅， 拓展了風(fēng)險(xiǎn)釋放渠道， 這種效果在危機(jī)情況下的極端行情中更為顯著。

　　二是通過無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制，使得現(xiàn)貨市場和期貨市場上的任何偏離合理價(jià)值區(qū)間的價(jià)格行為都有一種自我修正的趨勢，體現(xiàn)了股指期貨是現(xiàn)貨市場的“影子”市場的特征，促進(jìn)了現(xiàn)貨市場的定價(jià)效率和市場穩(wěn)定。

　　有研究表明，通過對全球具有代表性的指數(shù)進(jìn)行研究，既包括發(fā)達(dá)國家，如美國Nasdaq100指數(shù)、日本日經(jīng)225指數(shù)等，又包括發(fā)展中國家和地區(qū)，如印度標(biāo)準(zhǔn)普爾Nifty指數(shù)等。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，占60%一80%的大部分指數(shù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在相應(yīng)股指期貨上市以后出現(xiàn)了不同程度的下降。

　　二、 股指期貨使風(fēng)險(xiǎn)偏好者分化和細(xì)分，對培育我國合格、成熟的機(jī)構(gòu)投資者意義重大

　　我們知道，股指期貨的主要需求者或主要服務(wù)對象是現(xiàn)貨市場中需要在期貨市場上進(jìn)行套期保值的投資者，他們主要都是一些機(jī)構(gòu)投資者。大量研究表明，在股票市場上，機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者而言，具有交易成本低、更具專業(yè)優(yōu)勢、信息優(yōu)勢明顯以及更加理性等特點(diǎn)，能夠加速資產(chǎn)價(jià)格向基本面靠攏，形成合理的價(jià)值中樞，使市場價(jià)格具有權(quán)威性、準(zhǔn)確性和真實(shí)性。機(jī)構(gòu)投資者通過使資產(chǎn)價(jià)值不會大幅偏離于基本面而成為穩(wěn)定金融市場的中堅(jiān)力量。

　　在海外成熟的金融市場，機(jī)構(gòu)投資者所占的比重、分量是非常大的，保險(xiǎn)資金、共同基金和養(yǎng)老基金等穩(wěn)定持有股市絕大部分股份。如美國保險(xiǎn)資金、共同基金和養(yǎng)老基金等持有美國股票市值80 %左右的股份，日本等則是法人機(jī)構(gòu)相互持股，也是機(jī)構(gòu)占據(jù)主導(dǎo)地位。

　　我國證券市場的交易主體有自然人、一般機(jī)構(gòu)以及證券公司、證券投資基金、全國社保基金和QFII等專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者。經(jīng)歷近二十年的發(fā)展，我國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，截至2010年，我國滬深兩市A股投資者總數(shù)約15204萬，其中，A股自然入投資者約15146萬。從數(shù)量上看，自然人投資者在人數(shù)上仍占絕對優(yōu)勢，但從A股流通市值角度看，2010年11月底,機(jī)構(gòu)投資者持股占流通A股市值的比例達(dá)到70%，機(jī)構(gòu)投資者的市場影響力明顯增強(qiáng)。

　　但是，并非有了機(jī)構(gòu)投資者就能維護(hù)和促進(jìn)金融市場的穩(wěn)定。具備目標(biāo)分散、行為互補(bǔ)、多元化的機(jī)構(gòu)投資者才是維護(hù)金融市場穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。

　　雖然我國機(jī)構(gòu)投資者（一般機(jī)構(gòu)以及證券公司、證券投資基金、全國社�；�金和QFII等）呈現(xiàn)多元化，但并不是一個(gè)目標(biāo)分散、行為互補(bǔ)的群體，反而存在目標(biāo)單一，行為同質(zhì)化，“被散戶化”的特征。以基金為例，首先，由于股票市場可投資品種的限制，導(dǎo)致基金投資風(fēng)格趨同，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)雷同。其次，由于缺乏避險(xiǎn)工具，投資期限短期化，呈現(xiàn)散戶化特征。以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者并沒有扮演穩(wěn)定市場的角色，反而呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)散戶化特點(diǎn)。例如，據(jù)上海證券交易所相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年公募基金的平均持倉時(shí)間為60天，接近個(gè)人投資者的持倉時(shí)間。

　　機(jī)構(gòu)投資者存在上述特征，從根本上說是資本市場缺乏形成豐富投資產(chǎn)品的機(jī)制和工具。當(dāng)股票市場多數(shù)都是目標(biāo)單一，行為趨同的投資者，必然會引起市場非理性的大起大落。

　　隨著滬深300股指期貨的推出，機(jī)構(gòu)既可以采用適度分散、重點(diǎn)持有具備長期投資價(jià)值股票,利用期貨市場規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的策略，又可以運(yùn)用“期貨+ 現(xiàn)金”的模擬股票組合策略,來降低建倉成本以及運(yùn)用指數(shù)套利策略,獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益等多樣化的策略。私募基金的逐步“陽光化”也為廣大散戶又新增一條分享股指期貨的途徑，套利基金也有利于熨平波動過于劇烈的價(jià)格變化,保持市場穩(wěn)定。

　　股指期貨具有的多元化交易方式也會使投資者的交易行為模式更加豐富：既可以進(jìn)行套利行為從而獲取無風(fēng)險(xiǎn)的利潤,也可以利用資產(chǎn)組合主動管理風(fēng)險(xiǎn)、增加投資組合的流動性等。

　　通過投資策略多樣化、投資行為豐富化，機(jī)構(gòu)投資者將從不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者中分離出來，成為真正意義上的避險(xiǎn)者，逐漸形成理性和成熟的機(jī)構(gòu)者群體，也成為穩(wěn)定市場、發(fā)揮市場功能的中堅(jiān)力量。（廣發(fā)期貨 高能斌 編輯 梁偉）