股指期貨的市場影響力正在擴大，逐步發(fā)揮著作為一項重要市場指數(shù)的參照作用。在期貨市場中，期貨合約與現(xiàn)貨合約之差稱為基差，通�；钍谴笥�0的，此時稱為升水，反之則稱為貼水。在諸多機構(gòu)的報告尤其是券商報告中，期指的基差或升貼水常常被認為蘊含著對現(xiàn)貨指數(shù)后期運行方向的某種程度上的指引意義，本文主要討論的就是期指的基差是否真的有助于現(xiàn)貨指數(shù)的趨勢預(yù)測。
筆者的基本觀點是：從理論角度看，這種預(yù)測作用是不能被證明的；從實際的市場觀察和經(jīng)驗而言，這種預(yù)測作用也是極不穩(wěn)定的。理由如下：
第一，通過格蘭杰因果檢驗對這一預(yù)測邏輯所進行的理論證明是不成立的。國內(nèi)的機構(gòu)研究報告中普遍在期現(xiàn)高頻數(shù)據(jù)上采用格蘭杰因果檢驗來證明股指期貨對滬深300指數(shù)的領(lǐng)先作用，但是，這些研究報告將格蘭杰因果檢驗這一宏觀數(shù)據(jù)因果關(guān)系度量工具用于高頻的期現(xiàn)價格數(shù)據(jù)的因果關(guān)系檢驗，實際上是對檢驗工具的認識存在偏差。格蘭杰因果檢驗本身主要用于諸如“在年度數(shù)據(jù)下檢驗投資與GDP的關(guān)系”這類宏觀問題上，即使用在月度或季度數(shù)據(jù)下都必須對季節(jié)性因素進行充分調(diào)整。因此，用在高頻數(shù)據(jù)上顯然存在“拿最小刻度是1米的尺子去量一本雜志的長度”這種偏誤。另外，高頻數(shù)據(jù)的計量分析應(yīng)使用基于連續(xù)時間金融框架下的方法論體系，格蘭杰因果檢驗的整個假設(shè)前提并不是基于連續(xù)時間前提的。
第二，用基差及其變動來預(yù)測現(xiàn)貨指數(shù)走勢有“用結(jié)果來預(yù)測原因”的嫌疑。基差反映的是期貨價格和現(xiàn)貨價格的相互關(guān)系，是現(xiàn)貨價格和期貨價格運行的結(jié)果，基差的變動代表的是兩者在運動過程中的不同步。簡言之，基差及基差的變動是期貨和現(xiàn)貨運行所造成的結(jié)果，用這一結(jié)果去研判現(xiàn)貨或期貨的后期運行趨勢，在邏輯上顯然是說不通的。
第三，股指期貨中基差的作用遠小于商品期貨中基差所起的作用，對股指基差的過分看重實質(zhì)上是將商品期貨市場中的經(jīng)驗照搬到股指期貨市場中來。豆類、谷物、鋼材等金融屬性較弱的商品期貨由于保存期限短、儲存費用高、貨值低、運費占貨值比例高等一系列原因，在某些情況下基差以及隔月價差往往會被拉得較大，基差達到現(xiàn)貨價格的10%甚至以上是經(jīng)常出現(xiàn)的情況。
在此背景下，當商品期貨市場出現(xiàn)10%以上基差且我們預(yù)期基差將出現(xiàn)某個方向的修正時，期貨價格和現(xiàn)貨價格在基差修正過程中各自所可能出現(xiàn)的價格變化就可能達到5%的數(shù)量級，這一數(shù)量級對短期趨勢而言確實是決定性的。而在股指期貨市場中，由于合約到期時基差通過現(xiàn)金交割而強制收斂、國內(nèi)的反向套利路徑基本不存在、現(xiàn)貨不具備杠桿性等原因，股指期貨基本呈現(xiàn)升水狀態(tài)，升水幅度多數(shù)情況下位于1%以內(nèi)，近期市場甚至基本維持在0.5%左右。在這種背景下，即使出現(xiàn)基差修正，期貨和現(xiàn)貨的各自變動幅度只有諸如0.2%這類數(shù)量級，這一數(shù)量級投射到現(xiàn)貨指數(shù)上僅相當于5個指數(shù)點左右。因此在股指市場中，基差因素對現(xiàn)貨指數(shù)的影響即使存在，也僅在5個點的數(shù)量級上，僅相當于一次日內(nèi)的微弱擾動而已。
第四，基差的修正過程是存在多種可能性的，并無確定的模式，也無從判斷基差修正的多種可能性中，哪種可能性出現(xiàn)的概率更大。以升水過高回歸正常狀態(tài)的過程為例，包括期貨現(xiàn)貨均下跌而期貨跌幅更大、期貨現(xiàn)貨均上漲而期貨漲幅更小、期貨下跌而現(xiàn)貨上漲這三種情況，在這一修正過程中，現(xiàn)貨的上漲下跌均有可能出現(xiàn)，而上述三種情況在不同市場的不同環(huán)境下均有可能出現(xiàn)，因此從升貼水幅度及其修正過程是難以判斷現(xiàn)貨趨勢的。
綜上所述，股指期貨升貼水程度及其變動過程從理論檢驗、預(yù)測邏輯、股指期貨與商品期貨的差異性、基差修正過程的多重可能性等角度來看，均不可能具有對現(xiàn)貨運行趨勢的預(yù)測功能。從市場的本質(zhì)屬性而言，由于股指期貨具有合約到期強制收斂機制，股指期貨在較大時間尺度上絕對服從于現(xiàn)貨走勢是必然的，這種較大時間尺度指一個合約的整個生命周期或者以日頻、周頻等抽樣密度來進行的觀測。在短期或高頻上，股指期貨的期現(xiàn)關(guān)系必然是呈現(xiàn)相當程度隨機性的，否則期現(xiàn)套利、跨期套利等交易模式就不會存在“被套”的現(xiàn)象了。
