10月15日開始，股指期貨對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的升水幅度開始持續(xù)走高，市場上消失了5個月之久的期現(xiàn)套利機會再次出現(xiàn)。然而，通過盤面去觀察，這次期現(xiàn)套利機會的出現(xiàn)并沒有吸引大量套利資金的關(guān)注，整個市場對此的表現(xiàn)都很漠然。這就為套利者留下了很大的操作空間與較為豐厚的回報受益。本文將以150萬元的資金規(guī)模，討論期現(xiàn)套利的可行性，并演練一次期現(xiàn)套利的實盤操作。
目前，進(jìn)行股指期貨的實際操作時需要解決的問題主要有兩個。一是資金管理，也就是期貨部位應(yīng)對波動的結(jié)算準(zhǔn)備金管理；二是現(xiàn)貨部位的組合構(gòu)建。
第一個資金管理的問題，只要留出足夠的結(jié)算準(zhǔn)備金能盯住期貨不爆倉就可以解決。期現(xiàn)價差10月15日突然間擴大，套利機會出現(xiàn)，假設(shè)套利資金在當(dāng)天下午14：45分當(dāng)期貨升水50點的位置開倉套利。之后由于價差始終不收斂，沒有平倉獲利的離場機會，期貨部位需要一直保持持倉。而這期間期指的價格波動從15日開倉時的3370點附近，到11月5日出現(xiàn)的3630點高點，最高需要承受260點的價格波動。10月15日賣出一手期指合約需要占用保證金18.2萬（18%的保證金比例），11月5日行情至最高點時的浮動虧損為7.8萬元。因此，行情激烈上漲雖然創(chuàng)造了套利空間，但同時也為資金管理提出了更高的挑戰(zhàn)，必須有后續(xù)結(jié)算準(zhǔn)備金的支持保證才能操作。
第二個問題，現(xiàn)貨部位的構(gòu)建。由于滬深300現(xiàn)貨只是指數(shù)不能直接交易，因此需要通過各種方式去模擬。當(dāng)下可以立刻上手投入操作的只有ETF基金。在期指上市之初我們就對各種ETF的組合進(jìn)行過研究和測算，結(jié)論是60%比重的深100(159901,基金吧)ETF與40%比重的上證50ETF可以模擬出最佳的跟蹤效果和最小的跟蹤誤差。在當(dāng)前動輒接近100點的套利空間的行情中，這種跟蹤誤差幾乎可以忽略，不會對套利的受益產(chǎn)生影響。
解決了以上兩個問題后，下面以150萬的資金規(guī)模，討論具體套利的操作和受益。
以11月8日至11月9日的行情做實盤演練
第一個要討論的問題，在套利策略中認(rèn)為多少點是可以接受的套利空間。10月26日盤中出現(xiàn)過130點的升水，這是迄今為止的最大值。套利受益在100點以上，單次收益率在3%左右，折合年化收益率是相當(dāng)高的。但是這種機會還是否會出現(xiàn)，后市不得而知。因此最先需要確定的是，多少點的套利空間是我們接受并進(jìn)場的下限。這一時點，我們會在研究中，會根據(jù)實時行情、盤面變化、以及歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計來確定。以11月8日早盤為例，我們選擇了9點35分，價差在62點的時候雙邊開倉。當(dāng)時計算出理論的期貨理論溢價應(yīng)為2.62點，交易成本為18個指數(shù)點。因此62點減去20.62點，等于41.38點，這就是我們此次套利的最大預(yù)期受益。
第二個要討論的問題是操作細(xì)節(jié)。期貨部位相對簡單，11月8日9點35分11月合約報價3584.6點，做空一手合約，保證金按18%計算，所需保證金為193568.4元，合約價值1075380元。與此同時，需要配置1075380元的現(xiàn)貨頭寸。按照上文所說，使用60%的深100ETF與40%上證50ETF，則需購買645228元的深100ETF與430152元的上證50ETF。9點35分時，每手（100份）深100ETF報價446.5元；每手（100份）上證50ETF報價230.2元。為了得到上文所需的現(xiàn)貨頭寸，需要購買1445.08手深100ETF與1868.6手上證50ETF。取整后，得到645192.5元的深100ETF頭寸，與430013.6元的上證50ETF頭寸，合計1075206.1元的現(xiàn)貨部位。與目標(biāo)配置的1075380元相差172.9.4元，誤差為0.016%，基本可以忽略。
套利頭寸建立完畢后的評估
占用資金為期貨部位193568.4元，現(xiàn)貨部位1075206.1元，共計1268774.5元。如果以150萬元的資金規(guī)模，則還有231225.5元用于結(jié)算準(zhǔn)備金賬戶，能夠承受截止到11月19日交割日前期指上漲21.5%的風(fēng)險。應(yīng)該說已經(jīng)足夠安全。套利賬戶頭寸如下表所示：
套利賬戶頭寸
11月9日早盤9點42分。期現(xiàn)價差收斂至19.3點。套利受益已經(jīng)達(dá)到20點左右，此時可選擇雙邊平倉獲利離場，尋找下一個套利機會。同時也可以繼續(xù)保持倉位等待價差的進(jìn)一步收斂。如果選擇結(jié)束套利，那么相關(guān)的操作與受益如下表所示：
相關(guān)操作與受益
如上表所示，占用126.8萬左右的資金，兩天內(nèi)獲得的套利收益為12824.4元，單次收益率1.01%。如果持有至交割日將會獲得更高的套利收益，但提前平倉的好處就是可以繼續(xù)捕捉下一個套利機會。具體的平倉時機與操作抉擇需要根據(jù)盤面以及行情的變化具體分析。
股指期貨的期現(xiàn)套利作為一種相對穩(wěn)定、安全的投資策略非常適合風(fēng)險偏好程度低的資金。期指剛剛上市的時候，出現(xiàn)了將近一個月左右的套利機會。當(dāng)時很多先知先覺的機構(gòu)與資金已經(jīng)開始嘗試套利交易。但是從5月中旬開始，套利資金經(jīng)歷了連續(xù)5個月的等待，其中毫無機會。這期間有的資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)商品套利，有的直接去做了投機。直到10月中旬市場已經(jīng)走出單邊行情后才再次出現(xiàn)套利機會，而這個時候與單邊做多就能賺錢的行情相比，套利逐漸失去了吸引力。然而，這種現(xiàn)象要區(qū)別看待。對于期望在短期內(nèi)獲得豐厚利潤的資金來說，套利的吸引力不大。但對于追求低風(fēng)險，期望獲得穩(wěn)定增值的資金來說，期指套利還是很不錯的選擇。
另一方面，市場的表現(xiàn)也證明，我們的資本市場還并沒有成熟到已經(jīng)失去套利機會，或者可以瞬時間將套利空間修正的階段。相信在今后很長的一段時期內(nèi)，由于股票現(xiàn)貨市場與股指期貨市場的市場規(guī)模、交易制度、參與者等不相當(dāng)?shù)臈l件下，隨著行情的起伏，還會有大量的套利機會出現(xiàn)。因此建議，風(fēng)險偏好程度低的市場投資者可以把股指期貨的套利交易作為資金穩(wěn)定增值的一種渠道去配置。
