股指期貨使資本市場步入風險管理新時代

　　股指期貨是世界各大金融期貨市場上交易最活躍的期貨品種之一。目前，股指期貨已經(jīng)發(fā)展成為現(xiàn)今各國證券市場中機構(gòu)投資者資產(chǎn)管理與投資組合中應用廣泛、具有活力的風險管理工具。在資產(chǎn)配置中加入股指期貨等金融衍生品可以有效規(guī)避市場的系統(tǒng)性風險，并將大大改善市場配置風險的能力，同時投資者可以根據(jù)自己的風險偏好來選擇不同產(chǎn)品配置，豐富投資者的操作策略。并通過股指期貨、股票現(xiàn)貨等不同市場間信息交匯形成均衡價格，以提高市場效率。

　　滬深300指數(shù)期貨這一具有歷史意義的金融衍生品的推出，是時代發(fā)展的需要，也是我國不斷壯大的投資者群體的需要，它標志著我國資本市場將邁向國際軌道，向國外成熟金融市場完整的金融體系靠攏，并在我國金融市場中首次引入了對沖機制，這種機制將受到機構(gòu)投資者的廣泛青睞，從而發(fā)揮其穩(wěn)定現(xiàn)貨市場的作用，股指期貨將推動我國資本市場走向成熟。

　　本文將借鑒國外資本市場中股指期貨的發(fā)展經(jīng)驗，結(jié)合相關(guān)風險管理理論，探討滬深300股指期貨將如何豐富機構(gòu)投資者的風險管理模式，從而使我國資本市場進入一個風險管理的新時代。

　　一、國外成熟市場運用股指期貨進行風險管理的發(fā)展歷程

　　國外對股指期貨在資產(chǎn)管理中的運用是從上世紀80年代真正開始的。伴隨著金融市場危機的階段性產(chǎn)生，市場運用股指期貨進行風險管理的方法也在不斷成熟，現(xiàn)今利用股指期貨對沖系統(tǒng)性風險已成為一種廣泛運用的投資策略。國外利用期指進行風險管理主要經(jīng)歷了以下幾個階段：

　　二十世紀70年代以后，隨著布雷頓森林體系的崩潰，國際外匯市場的波動日益加大。與此同時，在“石油危機”的沖擊下，股票市場的價格亦出現(xiàn)大幅波動，投資者面對的系統(tǒng)性風險日益增加，而這類風險并不能通過投資分散化的行為予以化解。于是股指期貨應運而生。期指最初主要運用于投資組合中，以減少系統(tǒng)性風險，保全資產(chǎn)價值。因為期指獨有的對沖系統(tǒng)性風險的功能，一誕生就取得了空前成功，S&P500股指期貨推出第一年成交量就高達150萬張。到了1984年，股票指數(shù)期貨合約交易量已占美國所有期貨合約交易量的20%以上，其中S&P500股指期貨交易量更是引人注目，成為世界上第二大金融期貨合約。S&P500指數(shù)在市場上的影響也因此急劇上升。S&P500股指期貨及其迷你合約已成為全球機構(gòu)投資者及個人投資者廣泛運用的管理股市系統(tǒng)性風險的重要金融工具。

　　本世紀初，美國股市所謂的“TMT泡沫”破裂導致了股市連續(xù)三年的下跌，同時，美國聯(lián)邦基金利率持續(xù)下降，這使美國的養(yǎng)老基金遭受了雙重打擊。傳統(tǒng)投資方法的低收益已很難解決養(yǎng)老基金當時存在的問題。于是，投資人開始尋求新的投資管理方法。上世紀90年代初，運用股指期貨對沖風險的阿爾法策略開始被嘗試性使用。阿爾法策略和可轉(zhuǎn)移阿爾法策略進入了養(yǎng)老基金、保險公司和其他大型基金的視野，且得到了廣泛使用。這種策略能幫助養(yǎng)老基金在整體市場大跌的情況下仍可以獲取相關(guān)優(yōu)質(zhì)股票的收益。

　　在本輪次貸危機過程中，美國股市出現(xiàn)重挫，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)創(chuàng)下自2001年“911”事件以來的最大跌幅之際，美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）的股指期貨市場仍正常運行。且在次貸危機期間股指期貨交投非常活躍，流動性充裕，有效地發(fā)揮了風險管理的功能。美國期貨市場作為場內(nèi)衍生品市場中非常重要的一環(huán)，股指期貨所采取的保證金制度、當日無負債結(jié)算制度等制度規(guī)范都有效保證了市場在價格波動劇烈的時候能更加有效地發(fā)揮風險管理的職能。

　　總之，股指期貨在國外歷次金融危機中保持了平穩(wěn)運行的態(tài)勢，并以市場高流動性，一如繼往地發(fā)揮著風險管理職能。

　　二、股指期貨將推進相關(guān)風險管理理論在我國得到實際應用

　　國外的金融風險管理理論經(jīng)過最近幾十年的快速發(fā)展，已經(jīng)相當全面、系統(tǒng)和專業(yè)化，且被廣泛運用于金融市場各領(lǐng)域的風險管理。下面本文將首先對國外的主要風險管理理論做一個簡要介紹。

　　風險管理理論的核心是投資組合管理理論，但是以證券為標的構(gòu)建的投資組合只能消除非系統(tǒng)性風險，將股指期貨加入投資組合才能規(guī)避系統(tǒng)性風險。風險管理理論的始祖是馬科維茨的均值方差理論，美國經(jīng)濟學家馬科維茨1952年首次將統(tǒng)計學中的期望和方差的概念引入資產(chǎn)組合中，提出用資產(chǎn)收益的方差來度量風險，對風險進行定量分析，開辟了金融風險管理的全新思路；并在此基礎(chǔ)上研究了證券投資組合的問題，引入了系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險的概念，證券投資組合只能消除非系統(tǒng)性風險，組合的系統(tǒng)性風險仍為1，而如果對股指期貨做空，利用其系統(tǒng)性風險為-1的特點，可以從真正意義上消除投資組合的市場風險，因此系統(tǒng)性風險的管理有待股指期貨推出之后進行對沖。

　　投資組合管理理論的另一個重要組成部分是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），由美國財務學家Treynor、Sharpe、Lintner和Mossin等人于上世紀60年代提出的學說所發(fā)展出來的。該模型主要認為證券的收益率與證券的市場風險（系統(tǒng)性風險）間呈線性關(guān)系，而市場風險是用β值來衡量。也就是說證券投資組合的收益率與它的市場風險一一對應。根據(jù)該模型，我們可以利用股指期貨來調(diào)整投資組合的β，范圍可以擴大至-1到1，這樣投資者可以根據(jù)自己的風險承受能力，選擇相應的β。從這個角度來看，股指期貨極大地增加了市場的有效性。

　　三、股指期貨將使我國資本市場的風險管理機制更加完善

　　股指期貨市場是金融制度創(chuàng)新的產(chǎn)物，是期貨市場交易工具創(chuàng)新的重要表現(xiàn)形式，它是針對股票現(xiàn)貨市場收益的不確定性而設(shè)計出來的一種控制風險的工具，滬深300股指期貨的推出，是我國大規(guī)模金融衍生品市場的歷史性開端，在我國的資本市場引入了做空機制，能有效對沖系統(tǒng)性風險。同時也將在真正意義上開啟一個金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時代。作為重要的資產(chǎn)配置工具，股指期貨的上市交易，有利于投資者迅速、靈活地調(diào)整和優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，它是構(gòu)建具有規(guī)避系統(tǒng)性風險特征金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)。通過賣出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資產(chǎn)的風險收益特征，促進基金等投資產(chǎn)品的多樣化，緩解產(chǎn)品同質(zhì)化可能帶來的市場共振和系統(tǒng)性風險，為不同風險投資者提供不同的風險產(chǎn)品，提供量體裁衣的投資風格與手段，讓普通投資者從中獲益，并且能為現(xiàn)有基金的投資組合構(gòu)建提供更有效率的方式。

　　結(jié)合上述相關(guān)風險管理理論，下面本文將一一介紹未來股指期貨在我國資本市場中如何發(fā)揮具體的實際作用，如何引入更加健全的風險管理機制，如何使我國金融市場更加有效、健康的運行。

　�。ㄒ唬┮�入系統(tǒng)風險管理機制

　　股指期貨市場實際上是對市場系統(tǒng)性風險進行買賣的場所。股指期貨市場有效地將市場中的系統(tǒng)性風險進行分離，并在風險厭惡者和風險偏好者之間有償轉(zhuǎn)移，其最基本和最原始的功能是通過套期保值手段來達到風險對沖。一般說來，期貨價格與現(xiàn)貨價格由于受相同市場因素影響，二者的變動方向基本保持一致，即無論市場價格如何變動，只要在現(xiàn)貨市場和期貨市場分別建立方向相反的交易部位，便可形成對沖機制，取得兩個市場盈虧相抵的效果，將價格風險轉(zhuǎn)移，以獲得相對保值。套期保值的本質(zhì)，實際上是利用現(xiàn)貨市場與期貨市場價格的趨同性，把市場中的系統(tǒng)性風險巧妙地轉(zhuǎn)化為基差風險，即期貨價格和現(xiàn)貨價格的價差風險。

　　我國股票市場的系統(tǒng)性風險占比高達65.7%，遠遠高于其他海外成熟市場的數(shù)值。面對我國市場如此大的系統(tǒng)性風險所產(chǎn)生的暴漲暴跌行情，投資者迫切需要一個有效的工具來一定程度上給自己所持有的股票進行保值。特別對于機構(gòu)投資者來說，當股市受到系統(tǒng)性風險的沖擊而大幅下挫時，機構(gòu)投資者將由于其所持有的大規(guī)模投資組合而面臨巨大的經(jīng)營壓力。在缺乏股指期貨的情況下，即便機構(gòu)投資者能夠準確地判斷出市場即將下跌，但若減持其所持有的股票，很可能將加快市場下行的速度，不但不能達到減倉的目的，甚至會造成整個股市的恐慌氣氛，致使市場狀況進一步惡化。在這種情況下，基金、券商等機構(gòu)投資者將會束手無策，不得不面臨資產(chǎn)大幅縮水的巨大風險，2008年出現(xiàn)的大熊市便是一個很好的例證。然而，在這些下跌的過程中，如果有股指期貨作為套期保值的工具，則問題就能夠得到大大的簡化，機構(gòu)投資者只需在判斷市場下跌之前賣空與其現(xiàn)貨相對應的股指期貨，便可以有效規(guī)避在未來的行情中可能遭受的巨大損失。機構(gòu)投資者非常有必要利用股指期貨的套期保值功能來對其現(xiàn)貨組合進行管理，尤其在基金分紅、養(yǎng)老金給付、指數(shù)基金建倉以及對投資組合進行戰(zhàn)略性調(diào)倉時，股指期貨都為其提供了便利的手段。而且由于股指期貨的高杠桿性，機構(gòu)投資者一般只需把總資金的5%—10%投資于股指期貨，便可以達到規(guī)避全部資金風險的效果。當然，國內(nèi)市場目前對其仍有較嚴格的政策限制。

　�。ǘ�）改善指數(shù)基金的跟蹤風險管理

　　作為風險管理和投資工具，股指期貨可以促進并完善指數(shù)化投資體系的發(fā)展，同時股指期貨的β與標的指數(shù)的走勢趨于一致，可以從根本上縮小指數(shù)基金的跟蹤偏離度，更加有效地改善指數(shù)基金的風險管理狀況。指數(shù)基金是消極基金管理中一種頗為流行的方式，以往我國的指數(shù)基金是通過按指數(shù)中各成分股的權(quán)重購買所有的指數(shù)成份股的方式建立，這樣復制成本會相當高，而且跟蹤誤差會比較大，從而給投資者帶來預期外的損失，擴大風險。相對于直接利用成分股的復制，指數(shù)基金通過股指期貨去模擬相應的指數(shù)，可以使其與選定的市場指數(shù)有相同的收益、風險狀況，節(jié)省交易成本和復制成本，縮減跟蹤偏離度，更好的完成指數(shù)基金的設(shè)定目標，樹立指數(shù)基金在投資者中的公信度，有助于指數(shù)基金規(guī)模的擴大。

　�。ㄈ�）推進新型風險模式的基金產(chǎn)品的開發(fā)

　　股指期貨可以推進新型風險、收益模式的基金產(chǎn)品的開發(fā)，擴大投資者可以選擇的風險產(chǎn)品范圍，完善我國風險管理市場的廣度和深度，使風險管理產(chǎn)品更加多元化。根據(jù)前述的資本資產(chǎn)定價模型，股指期貨空頭頭寸的系統(tǒng)風險為-1，可以將股票投資組合的β部分對沖掉，從而獲取與基金經(jīng)理選股能力相關(guān)的α收益。利用這種投資策略的機構(gòu)投資者被稱為阿爾法基金，它能使基金業(yè)績不受系統(tǒng)風險的影響，使組合在大盤漲或跌的情況下都能獲得絕對收益，為改進投資組合的投資效率提供了許多有利條件。首先，它使投資組合在不增加市場風險的條件下承擔更多的積極風險，由于積極收益與市場收益不相關(guān)，承擔更多的積極風險可以在對組合總體風險影響很小的情況下顯著增加組合的收益。其次，α和β的分離擴大了投資的選擇范圍，可以充分利用多個積極收益來源，顯著改進組合的投資效率。

　　（四）提高保本基金的風險管理效率

　　作為一種最為有效的系統(tǒng)性風險對沖工具，股指期貨將促進保本基金的風險控制機制更加健全化、有效化。目前我國保本基金的運行規(guī)模有所欠缺，風險極度厭惡者的需求得不到完全滿足，而股指期貨將為其提供更好的保本策略，如果在現(xiàn)有的保本策略中加入股指期貨，將會有效提高保本效率，系統(tǒng)性風險得到開創(chuàng)性的控制，從而推動保本基金在資本市場中的崛起，增加風險厭惡者的投資選擇。保本基金同樣可以通過運用股指期貨的杠桿效應來參與股指收益，相對于其他投資方式，運用股指期貨可以提高資金利用效率，降低交易成本。可以預見在不久的將來，股指期貨將得到眾多保本基金的廣泛青睞，將成為其重要的風險控制手段和投資模式。

　�。ㄎ澹┐龠M機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置模式的優(yōu)化

　　股指期貨在操作上有高杠桿特性，并具有不同于傳統(tǒng)股票投資的特殊風險報酬模式，因此，它具有多元化的交易方式和交易策略，可以形成場內(nèi)資金與場外資金、投資者與投機者在股票現(xiàn)貨和股指期貨等產(chǎn)品上資金的重新配置與運用。這將既能夠吸引傳統(tǒng)股票投資者進行避險性投資，也可以吸引高風險偏好屬性的投資者進行套利性投機，同時還能衍生出另類的投資方式。投資策略和投資模式的豐富使得投資組合及全市場的風險收益更加優(yōu)化，投資的效用被明顯提高。

　�。�六）完善現(xiàn)有機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理體系

　　股指期貨可以培育廣大的機構(gòu)投資者，完善機構(gòu)投資者的現(xiàn)有資產(chǎn)管理體系。當某只個股被嚴重低估，但同時它的β較高，會跟隨大盤的下跌而產(chǎn)生虧損，在沒有股指期貨時，兩者會產(chǎn)生沖突，這時基金經(jīng)理就會難以抉擇。使用股指期貨就可以改變組合的β值，對沖掉β帶來的風險，保有與個股自身基本面相關(guān)的α收益。同時股指期貨的交易成本非常低，不會稀釋基金經(jīng)理所擁有的擇股能力，有利于基金運行業(yè)績上升。

　　一般各種風格的基金在各種資產(chǎn)上的投資比例都具有一定的限制，比如說我國股票型基金投資于股票的最低比例為60%。這樣基金經(jīng)理往往會為基金投資于不同種類的資產(chǎn)設(shè)定一個目標比例以達到預期的目標收益。一旦實現(xiàn)了投資組合的平衡，除非所有種類資產(chǎn)價值按同等比例變化，投資組合就可能不再平衡，配置比例就會偏離目標。因為股指期貨實行保證金交易，對資金占用小，所以可以利用它作為股票型資產(chǎn)的替代，快速調(diào)整資產(chǎn)配置，減小與預期收益的偏離，從而達到控制風險的目的。

　　四、股指期貨將引領(lǐng)資本市場進入風險管理時代

　　金融期貨產(chǎn)生及發(fā)展的根源就是為金融市場提供風險管理職能，股指期貨在我國推出，標志著我國金融衍生品時代的開始，并在我國資本市場中首次引入了杠桿和做空機制，能有效為國外相關(guān)風險管理理論在我國金融市場中發(fā)揮作用提供必要的條件，是我國資本市場的一次重大變革，將在資本市場風險管理中起到舉足輕重的作用。

　　經(jīng)過多年的不斷探索和創(chuàng)新，國際成熟衍生品市場已經(jīng)發(fā)展成為集貨幣、外匯、債券、股票、金融衍生品等諸多工具為一體的成熟金融體系，并且可以依據(jù)客戶需要，提供多樣化、個性化的風險管理服務。我國金融市場全面開放后，推行具有避險和風險管理功能的衍生品工具是既定的發(fā)展方向，也是必然的選擇，是保證我國金融市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的需要，也是提高我國金融市場國際競爭力的必要條件。股指期貨將是一種重要的風險管理工具，它能增加金融產(chǎn)品的風險與收益范圍，它的推出對于豐富和完善我國的金融衍生品市場具有重大意義。

　　推出股指期貨等具有對沖機制的避險工具，對我國資本市場制度建設(shè)具有重大意義，在沒有股指期貨等對沖工具時，機構(gòu)投資者產(chǎn)品開發(fā)和資產(chǎn)管理能力有限，資產(chǎn)配置效率低下，市場參與廣度和深度受到了嚴重制約，機構(gòu)投資者只能跟隨市場的波動被動持有資產(chǎn)，不能起到穩(wěn)定器的作用。推出股指期貨之后，機構(gòu)投資者參與資本市場進行資產(chǎn)管理的模式才會多樣化，風險管理這一重要理念也才能真正運用到實際中去，系統(tǒng)性風險才能夠得到有效控制，機構(gòu)投資者才能真正發(fā)揮穩(wěn)定股市的作用，從而推動我國資本市場走向成熟，伴隨著金融市場的飛速發(fā)展，使我國資本市場進入風險管理的新紀元。