國都投資研究周報
本周策略：
類滯漲擔憂糾結有待政策取向明朗
一、市場脈動：外部環(huán)境緩和VS.類滯漲擔憂，科技與周期引領震蕩回調。
1、預期之內的外部環(huán)境階段緩和。國慶長假后的第一周，中美經貿磋商積極信號提振A 股止跌反彈，推動A 股迎來連續(xù)五日反彈，主要指數(shù)累計反彈2.5-4.5%；而上周初隨著最新一輪中美經貿高級團隊磋商達成階段性成果落地、英國脫歐途徑與談判僵局出現(xiàn)轉機，外部環(huán)境階段緩和預期短期兌現(xiàn)，但中期全球經貿與政治格局仍不穩(wěn)定，全球風險偏好階段提升動力減弱，市場對A 股階段反彈持續(xù)性信心不足，收益兌現(xiàn)意愿上升。
2、類滯漲擔憂。上周A 股迎來基本面密集考驗期，9 月及三季度宏觀金融數(shù)據(jù)陸續(xù)密集公布，上市公司業(yè)績預告或季報迎來披露高峰，從已經公布的數(shù)據(jù)來看喜憂參半，市場對于“類滯漲”的宏觀環(huán)境擔憂上升——豬肉拉動的消費通脹已突破政府目標線3.0%且未來幾個月繼續(xù)上升壓力較大，三季度GDP 同比增速進一步放緩至近三十年低點6.0%。
與此同時，三季度逆周期政策發(fā)力逐見成效，9 月宏觀數(shù)據(jù)普遍呈現(xiàn)階段企穩(wěn)態(tài)勢，制造業(yè)PMI 回升、社融信貸連續(xù)兩月回暖、樓市銷面及汽車批零增速改善，僅進出口貿易同比降幅擴大（但隨著中美經貿緩和，預計輸美商品貿易降幅有望自-20%以上的底部企穩(wěn)）。
以上經濟趨勢放緩與結構性通脹階段上行壓力并存，類滯漲擔憂發(fā)酵，制約階段貨幣政策邊際放松空間（包括下調存準率、MLF 操作利率）或政策預期；此外，已經公布三季報業(yè)績預告的上市公司預喜占比略過半數(shù)，行業(yè)間及行業(yè)內公司業(yè)績分化顯著。
3、科技與周期引領震蕩回調。全球經濟動能放緩，中期國內經濟底趨勢下移、短期結構性通脹壓力顯現(xiàn)，類滯漲擔憂階段政策空間有限；同時，A 股科技及消費等部分核心資產估值靜態(tài)已合理甚至略高。以上內外趨勢因素壓制下，上周后四個交易日A 股連續(xù)震蕩回調，主要指數(shù)普遍回調1-2%，申萬大盤、中盤、小盤風格指數(shù)各下跌1.0%、1.7%、2.0%利率敏感型的中小盤指數(shù)跌幅更大。行業(yè)板塊來看，傳媒、醫(yī)藥生物、休閑服務、家電、食品飲料等消費板塊與低估值的銀行保險相對抗跌，而有色煤炭券商機械等強周期、軍工電子通信計算機等科技股領跌3.9%-2.0%。
二、市場焦點：類滯漲擔憂糾結有待政策取向明朗1、近期通脹走勢：消費通脹階段性壓力釋放。9 月CPI 同比漲幅為近六年首次觸及3.0%，且在豬肉價格高位上行壓力下，四季度至明年一季度CPI 同比漲幅將繼續(xù)擴大至3.5-4.0%區(qū)間，消費通脹階段性壓力仍待釋放。
2、GDP 增速連降兩季至6.0%目標底線。同時，季度GDP 實際增速連降兩季至3Q19 的6.0%，創(chuàng)近三十年低點，并觸及今年GDP 增速目標區(qū)間底線及2020 年收入翻番要求的GDP 增速目標6.1%。雖然市場對7、8 月各項月度經濟數(shù)據(jù)放緩已有所消化，但季度GDP 增速連降兩季至當前目標底線6.0%，并在全球經濟放緩周期壓力下，市場對于我國中期經濟放緩趨勢或經濟底的擔憂有待驗證。
3、同時，高頻月度數(shù)據(jù)來看，四季度經濟有望緩中趨穩(wěn)。高頻月度宏觀數(shù)據(jù)來看，信貸與社融規(guī)模、M2 增速連續(xù)兩月回升，企業(yè)中長期貸款規(guī)模放大，表明逆周期政策逐見成效，預示經濟在連續(xù)兩季回落后有望四季度趨穩(wěn)；9 月制造業(yè)PMI 回升、汽車樓市銷量改善、重點電廠耗煤量同比上行等高頻行業(yè)中觀數(shù)據(jù)，也印證經濟緩中趨穩(wěn)態(tài)勢。
4、四季度政策取向展望：結構性通脹階段上行疊加經濟暫時趨穩(wěn)，預計政策寬松邊際減弱。展望四季度政策取向，主要取決于經濟走勢、物價通脹及外部環(huán)境的預期：一經濟走勢方面，三季度逆周期政策發(fā)力落地逐見成效，經濟轉入緩中趨穩(wěn)，四季度有望底部暫時企穩(wěn)；
二物價通脹方面，豬肉價格快速上漲帶動CPI 突破3.0%關口，且四季度至明年一季度，豬肉價格高位上行壓力較大，或將繼續(xù)拉動CPI 同比漲幅至3.5-4.0%區(qū)間，或將成為制約四季度政策寬松邊際減弱的主要因素。雖然當前經濟放緩期非食品、消費品及服務項價格漲幅平穩(wěn)甚至偏低，核心CPI 甚至下行至1.5%低位附近，PPI 同比降幅近期走擴，物價通脹主要體現(xiàn)為豬肉供給短缺下的單一項推升的結構性通脹，但在消費通脹階段上行壓力緩和確認前，預計管理層對貨幣政策寬松相對謹慎。中期展望，預計明年一季度末，基數(shù)效應下CPI 讀數(shù)有望見頂回落，PPI 同比有望由負轉正，屆時通脹對政策制約壓力有望解除。
三外部環(huán)境方面，新一輪中美經貿磋商取得實質性進展，且雙方正朝最終經貿協(xié)議努力推進，預計外部貿易摩擦壓力邊際改善，11 月中旬APEC 會議雙方首腦或有望會晤進一步鞏固共識。
綜合以上經濟、通脹及外部環(huán)境的判斷，預計四季度政策取向邊際收縮，尤其貨幣政策的寬松力度趨于減弱，降準、MLF 操作利率下調或延后，重點以有效落實LPR 報價改革（短期關注下周一的第三次新版LPR 利率報價動向）及疏通貨幣傳導機制；即使在確保年度經濟工作目標的穩(wěn)增長要求下，預計逆周期政策或將以擴張性的財政政策為主，如地方政府專項債的前置發(fā)行、加大落實落細減稅減費政策等。近期重點關注十月底即將召開的中央政治局經濟工作會議的宏觀定調與政策取向，及年內剩余的MLF 到期時操作利率動向，時點分別為11 月5 日（到期量4035億元）、12 月6 日（到期量1875 億元）、12 月14 日（到期量2860 億元）。
5、政策取向階段微調對市場的影響？今年以來，政策取向的階段調整主要依據(jù)宏觀經濟走勢、外部貿易環(huán)境及通脹壓力而定，以上經濟與政策高頻波動與邊際調整下，資本市場區(qū)間內的階段波動行情特征顯著。具體來看，一季度宏觀政策寬松積極，中美經貿關系緩和，一季度經濟開局良好，A 股春季反彈顯著；二季度政策寬松階段邊際減弱穩(wěn)杠桿防風險前置，同時中美經貿關系趨緊，使得二、三季度經濟連續(xù)放緩，A 股持續(xù)回調近四個月；七月底中央經濟工作會議調整政策為寬松積極，強調加大逆周期調節(jié)力度，寬信用下市場流動性預期改善，先行指標金融數(shù)據(jù)八月起回升，八月上旬A 股見底趨勢性反彈至十月中旬。
四季度政策取向對市場影響的判斷。整體來看，四季度宏觀環(huán)境進入“經濟趨穩(wěn)、通脹高位，政策減弱”的組合特征，預計指數(shù)以區(qū)間窄幅震蕩為主，仍以結構性行情為主。三季度逆周期政策發(fā)力見效，信貸社融增速連續(xù)回升，四季度宏觀經濟底有望暫時企穩(wěn)，利于順周期+低估值的金融地產等大盤藍籌的年末階段性修復行情，及業(yè)績穩(wěn)增長估值合理的績優(yōu)消費股的年底估值切換行情；同時，四季度消費通脹上行壓力高峰期，政策寬松邊際減弱，尤其貨幣政策空間受限，政策利率下調或延后，對利率敏感性的業(yè)績差、估值高的中小盤股存在壓制。
三、中期市場展望：存在正向預期差，震蕩期布局結構性機會1、存在正向預期差。中期展望，隨著逆周期調節(jié)力度逐步加大落地、中美經貿關系緩和下對美貿易降幅企穩(wěn)收窄，經濟底部緩中趨穩(wěn)、行業(yè)結構優(yōu)化龍頭業(yè)績靚麗，具備基本面結構性支撐；同時，A 股核心資產的估值中樞仍位于全球較低區(qū)間，隱含的投資回報率仍居國內各大類資產前列，資本市場加大開放與制度改革下，中長線資金逢低配置動力與加倉空間足。
近期若類滯漲擔憂持續(xù)發(fā)酵，而政策取向待明朗前，市場震蕩期可布局逢低結構性機會。結合四季度經濟趨穩(wěn)及上市公司業(yè)績增速有望企穩(wěn)回升，建議重點布局估值處于歷史底部、悲觀預期反應充分的銀行地產的階段修復機會，及業(yè)績靚麗兌現(xiàn)及中期預期向好的績優(yōu)消費及優(yōu)質科技股，可圍繞業(yè)績主線獲取阿爾法收益。
預計類滯漲擔憂導致的市場震蕩調整空間不大，判斷依據(jù)在于中期存在政策與基本面兩大預期差：
一是政策預期差：近期中美貨幣政策預期均有所降溫，但在經濟趨勢放緩壓力下，預計美聯(lián)儲年內仍有1 次以上降息操作；同時，近日國內宏觀數(shù)據(jù)公布后，市場對于四季度貨幣政策預期顯著下修或過于謹慎。我們認為，中期經濟趨勢放緩壓力及2020 年收入翻番目標任務下，預計管理層對經濟增速底部繼續(xù)減速的容忍度下降，階段性的結構性通脹不應成為逆周期政策發(fā)力的掣肘。預計后續(xù)政策存在正向預期差，即存在預期向上修正概率；近日國常會的穩(wěn)增長政策部署、相關金融主要負責人的表態(tài)、部分地方樓市限購政策調整等，均預示或印證后續(xù)逆周期政策仍將繼續(xù)發(fā)力。
二經濟基本面預期差：雖然季度GDP 增速連降兩季，但隨著七月底中央宏觀定調與政策的邊際調整，逆周期政策初見成效，四季度經濟有望緩中趨穩(wěn)，這一點從9 月宏觀金融數(shù)據(jù)得到初步印證；三是中長線資金趨勢凈流入：我國資本市場雙向開放有序擴大，A 股納入國際化指數(shù)的范圍與權重逐步擴容，中長線資金持續(xù)增配A 股核心優(yōu)勢標的。繼8、9 月A 股被納入國際指數(shù)高峰階段后，11 月起明晟將再次將A 股納入因子提升并擴容，屆時預計將吸引逾千億元的配置資金買入A 股核心優(yōu)勢標的。
2、中期市場展望：修復邏輯與動力不變，趨勢性結構行情可期1）邏輯動力一：逆周期政策加碼。當前外部環(huán)境更趨復雜嚴峻、國內經濟下行壓力加大的內外壓力下，七月底中央政治局會議有關宏觀政策的邊際調整與經濟工作部署安排，正進入加碼落實階段。此前國辦出臺促消費20 條意見，金融委落實中央、國務院的穩(wěn)增長的金融支持實體舉措，國常會部署精準施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作，確定加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準和定向降準等政策工具，加快地方政府專項債券發(fā)行使用的措施，以帶動有效投資支持補短板擴內需。逆周期政策的加碼落實，中期將改善基本面探底企穩(wěn)預期，支撐結構性行情的擴散演繹。關注十月下旬中央政治局季度經濟工作會議的宏觀定調與政策取向部署。
近日李克強總理召開部分省政府主要負責人經濟形勢座談會，強調要確保完成全年經濟社會發(fā)展主要目標任務；并明確指出，把穩(wěn)增長、保持經濟運行在合理區(qū)間放在更加突出的位置，進一步向改革開放創(chuàng)新要動力，從拓寬國內市場需求挖潛力，以改善民生為導向培育新的有效投資和消費需求，增強經濟發(fā)展韌性，頂住經濟下行壓力，促進就業(yè)穩(wěn)定增長，保持物價基本穩(wěn)定。
同時，會議提出要有力落實兩大政策部署：一是落實好已出臺的減稅降費、降低融資成本等各項政策，靈活運用宏觀政策逆周期調節(jié)工具，做好政策協(xié)調聯(lián)動，加強預調微調，發(fā)揮地方政府專項債券作用，帶動民間投資，加快補短板調結構惠民生重大項目建設，擴大有效投資；二是堅持用改革推進市場化法治化國際化營商環(huán)境建設，著力提升產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展水平，推動高水平對外開放，開展多元化國際貿易和投資合作。
此外，近期國務院出臺央地財政收入劃分改革方案，通過建立更加均衡合理的央地財政收支分擔與匹配機制、調整完善增值稅留抵退稅分擔機制及后移消費稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方等舉措，旨在穩(wěn)定預期調動地方政府主動有為、提振民企與制造業(yè)投資意愿及改善消費環(huán)境等，從而增強經濟內生增長動能。
2）邏輯動力二：信用邊際寬松。今年以來，由于中美經貿磋商與關稅摩擦反復變化，歐美貨幣政策調整超預期，國內經濟走勢波動性較前幾年有所放大；以上內外環(huán)境下，今年宏觀政策適時適度調整的必要性上升。七月底中央政治局會議宏觀定調與政策略有調整、經濟下行壓力加大，“去杠桿防風險”權重調低、“六穩(wěn)一補”權重提升，預計后續(xù)表外融資收縮壓力減緩。同時，下半年全球貨幣政策漸次寬松，為穩(wěn)健的貨幣政策邊際寬松提供條件，重點在于疏通貨幣傳導機制，推進利率并軌以降低實體經濟融資成本，落實寬信用效果，鞏固對制造業(yè)、實體企業(yè)的中長期融資支持。社融信貸投放數(shù)額及其增速、M2 同比增速連續(xù)兩月均略超預期并呈現(xiàn)回升態(tài)勢，信用邊際寬松見效，將改善市場流動性、基本面底預期。
此外，近期易行長答記者問釋放的信號較為中性與理性。中性方面主要體現(xiàn)在貨幣政策應當保持定力，堅持穩(wěn)健取向，兼顧短期穩(wěn)杠桿與長期調結構，要以改革的方式降低企業(yè)的融資成本（言下之意降成本的主要途徑為改革疏通貨幣政策的傳導機制，如LPR 改革）；理性方面主要體現(xiàn)在要保持正常的貨幣政策（并認為未來幾年能保持正常貨幣政策的國家將是全球經濟亮點與市場羨慕之處)，并不急于像歐美日央行那樣大幅降息甚至負利率和量化寬松的政策；但同時認為我國應對下行壓力的宏觀政策空間還是比較大，當前我國貨幣資金利率水平適度，存款準備金率仍留有充足的下調空間。
3）邏輯動力三：擴大金融高水平雙向開放，境外資金增配A 股趨勢明確。過去四十年的改革開放成功經驗，堅定了中國深化改革、擴大開放的戰(zhàn)略國策，且在推動經濟轉型與高質量發(fā)展的新時期，已確立推動“由商品和要素流動型開放向規(guī)則等制度型開放轉變”，以現(xiàn)代服務業(yè)、汽車及金融、資本市場等為代表的更高水平制度型開放，正在有序加快推進落實，期貨、基金、券商公司外資股比限制提前至明年取消，且全面取消在華外資銀行、證券公司、基金管理公司業(yè)務范圍限制。隨著我國進一步擴大金融高水平雙向開放，鼓勵境外金融機構和資金進入境內金融市場，中長期利于提升我國金融體系的活力和競爭力。此外，近日國常會部署以更優(yōu)營商環(huán)境進一步做好利用外資工作，著力擴大對外開放領域、促進投資便利化、平等保護外商投資合法權益；明確不得強制或變相強制外國投資者和外資企業(yè)轉讓技術，依法保護商業(yè)秘密。
金融業(yè)股比限制全面放開加快提早實現(xiàn)，資金劃轉更加便利，A 股已陸續(xù)納入明晟、富時羅素、標普道瓊斯等國際指數(shù)體系，陸股通、債券通、滬倫通等資本雙向開放均已落地暢通，兩年內境外資金持有A 股市值翻番至19 年6月末的1.65 萬億元人民幣。
中長期而言，考慮到當前境外資金總持倉A 股流通市值的比例僅為3.73%，遠低于成熟市場甚至可比新興市場的外資持倉比例�？紤]到中國作為第二大經濟體、中國股市及債市容量全球前三的地位，及中國資本市場估值吸引力、當局擴大金融市場的雙向開放戰(zhàn)略決心，因而境外資金增配A 股趨勢明確，未來凈流入資金總量及持倉比例提升空間非常可觀。
四、配置建議：聚焦科技與低估值金融龍頭，逢低布局抗通脹消費與逆周期投資板塊1）聚焦科技成長優(yōu)質股。圍繞中國自主核心技術當自強、創(chuàng)新驅動高質量發(fā)展戰(zhàn)略，及19 年金融供給側改革與資本市場發(fā)展目標，尤其下半年起全球貨幣政策寬松與國內利率市場化改革落地見效的宏觀環(huán)境，以及5G 引領的新一代信息技術商業(yè)化應用的產業(yè)趨勢，建議重點聚焦科技成長優(yōu)質股：包括新一代信息技術設施及其應用（5G、華為產業(yè)鏈、科技自主可控、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網、云計算大數(shù)據(jù)等）、創(chuàng)新生物醫(yī)藥、高端裝備、新能源新材料等代表中國創(chuàng)新力量骨干，有望成為中期A 股硬核資產；而中美經貿磋商達成階段性成果有望提振風險偏好，疊加近期5G 套餐預約人數(shù)超預期、國慶檔電影票房大賣，共同為節(jié)前顯著調整的電子通信、文化傳媒板塊內優(yōu)質個股的反彈提供催化劑。
2）堅定配置頭部非銀金融與黃金資產。資本市場制度改革與金融供給側結構性改革下，中長期頭部金融公司重點受益；大金融及金融科技板塊（銀行、保險、證券、金融科技），尤其是頭部或特色金融上市公司，估值較歷史均值仍偏低，業(yè)績增長確定，可堅定配置頭部金融股。同時，在中期內全球經濟放緩、貨幣政策寬松、經貿格局及地緣政治動蕩下，避險資產黃金可適當堅定配置。
3）逢低布局抗通脹績優(yōu)消費藍籌與逆周期投資板塊。
一重點逢低布局抗通脹績優(yōu)消費藍籌；結合市場驅動力轉換至分子端的變化，受經貿摩擦影響較小、階段通脹壓力上升的內需市場廣闊的品牌消費股、中期存量結構優(yōu)化強者恒強的績優(yōu)消費藍籌，如白酒、養(yǎng)殖、調味品、化妝品、醫(yī)療服務、創(chuàng)新藥、智能家居家電、文化旅游健康等品牌消費與服務商；二適當布局逆周期投資板塊；經濟下行與經貿摩擦壓力中逆周期調節(jié)政策或適時適度發(fā)力，重點結合七月底中央政治局會議部署的逆周期工具：“制造業(yè)+城鄉(xiāng)民生工程+信息網絡新基建”等補短板工程，具體包括拓展擴大國內需求、啟動農村市場與改革擴大消費升級，穩(wěn)定制造業(yè)投資以提升產業(yè)基礎能力和產業(yè)鏈水平，實施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設等；以及近日國辦發(fā)文的促消費國20 條意見中的汽車家電、商業(yè)中心、連鎖便利店等重點受益方向。
主要風險：海外市場震蕩、消費通脹顯著上升及中美經貿摩擦反復等風險。 (肖世俊)
