11.5央行下調(diào)MLF利率簡析：對沖式一次性小幅降息

11 月5 日，央行開展1 年期MLF 操作4000 億元，并將MLF 利率由3.3%下調(diào)至3.25%，降幅5BP。我們簡要點評如下：

    1）本次MLF 利率下調(diào)或與近期外部環(huán)境普遍實施降息有關(guān)，是外部環(huán)境趨于寬松背景下的一種象征性表示。17-18 年，美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快的階段，亦一度出現(xiàn)國內(nèi)貨幣政策操作工具利率與美聯(lián)儲利率操作同步上調(diào)的現(xiàn)象，我國跟隨上調(diào)幅度在5BP、10BP 不等，一定程度反映全球貨幣政策環(huán)境對我國貨幣政策操作的影響及幅度。而19 年以來，全球貿(mào)易環(huán)境不確定性加劇、經(jīng)濟前景弱化，全球貨幣政策環(huán)境趨于寬松，美聯(lián)儲已連續(xù)降息3 次，歐元區(qū)則重啟QE 并深化負(fù)利率政策，印度、俄羅斯等新興市場國家亦普遍跟隨降息。在此背景下，本次我國央行小幅下調(diào)MLF 利率5BP，應(yīng)更多理解為外部環(huán)境趨于寬松背景下我國貨幣政策的一種象征性表示。

    2）應(yīng)注意到，在降息時點的選擇上，8 月中旬LPR 報價機制改革、以及9 月降準(zhǔn)兩大時間窗口之后，央行均未立即下調(diào)MLF 利率，反映出當(dāng)前階段央行仍極力避免釋放過度寬松信號，因而本次MLF 利率小幅下調(diào)不應(yīng)理解為貨幣政策將進一步大幅寬松。

    3）本次MLF 利率小幅下調(diào)，亦有利于對沖通脹暫時性走高引發(fā)的緊縮擔(dān)憂。從歷史情況看，通脹走高往往是觸發(fā)我國央行實施加息的重要前提，歷次連續(xù)加息前均出現(xiàn)顯著的CPI同比快速上行至高位的情況。因而目前由于豬肉供給收縮引發(fā)的CPI 同比走高及其預(yù)期上行幅度，一定程度引發(fā)市場對貨幣政策緊縮的擔(dān)憂。但考慮到本輪CPI 同比上行主因供給端因素引起的結(jié)構(gòu)性上漲，且目前通脹路徑市場預(yù)期相對充分，預(yù)計并不會觸發(fā)實質(zhì)性的貨幣政策緊縮。在此背景下，央行小幅下調(diào)MLF 利率，有利于對沖通脹暫時性走高引發(fā)的緊縮擔(dān)憂。

    4）本次MLF 利率小幅下調(diào)，亦將成為觀察LPR 報價機制和MLF 與逆回購利率關(guān)系的重要窗口。近期隨著結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)范，商業(yè)銀行存款利率小幅下行，為MLF 利率向LPR傳導(dǎo)奠定了基礎(chǔ)。8 月中旬的LPR 報價機制改革，將LPR 直接與MLF 利率綁定。經(jīng)過兩次報價、LPR 經(jīng)歷小幅下調(diào)后，10 月21 日公布的第三次報價已持平9 月水平，目前1 年期LPR 為4.2%，5 年期以上LPR 為4.85%。本次MLF 利率的小幅下調(diào)，在引導(dǎo)LPR 小幅下降的同時，也將成為觀察LPR 報價機制和MLF、逆回購利率關(guān)系的重要窗口。考慮到近期監(jiān)管層對表外理財產(chǎn)品和表內(nèi)結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的監(jiān)管從緊，理財產(chǎn)品收益率及結(jié)構(gòu)性存款利率均趨于回落，有利于銀行負(fù)債端成本的下降，本次MLF 利率下調(diào)或有望在不影響商業(yè)銀行利差的條件下，傳導(dǎo)至LPR 的下降。而如果逆回購利率也保持與MLF 利率的利差關(guān)系，則銀行間市場十月利率的邊際上行也將小幅改善。

    綜合看，貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控與經(jīng)濟發(fā)展模式結(jié)構(gòu)密不可分，當(dāng)前實體經(jīng)濟投資需求增速溫和，央行并無大幅寬松的必要，同時今年以來央行的貨幣政策操作多采取數(shù)量型工具的對沖操作，比較好的保持了流動性的合理充裕。本次MLF 利率的小幅下調(diào)，主要意在呼應(yīng)全球貨幣政策調(diào)整的方向，對沖結(jié)構(gòu)性通脹上行帶來的貨幣緊縮擔(dān)憂，其時點選擇也顯示并不希望引導(dǎo)市場形成大幅寬松預(yù)期。展望未來，資管新規(guī)過渡期內(nèi)理財產(chǎn)品收益率，以及表內(nèi)替代性的存款產(chǎn)品收益率的變化，將決定MLF 利率（以及其所綁定的LPR）的潛在變化方向和幅度，商業(yè)銀行利差收窄不利于對高風(fēng)險部門信貸的擴張，并非政策的主要目標(biāo)。預(yù)計MLF 利率近期進一步大幅下調(diào)的概率不大。