五糧液(000858)三季度報點評：業(yè)績加速增長 改革效果逐漸釋放

事件：公司發(fā)布2019年三季度報告，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入371.02億元，同比增長26.84%；實現(xiàn)歸母凈利潤125.44億元，同增32.11%。其中三季度實現(xiàn)營收99.51億元，同增27.10%，歸母凈利潤32.08億元，同增34.55%，收入及凈利潤增速均略超市場預期。

    收入加速增長，中秋順利放量。公司三季度放量，我們估計投放五糧液5000 噸左右，已經(jīng)基本完成全年投放目標，雖然價格小幅回落，但動銷良性。我們認為支持五糧液此次中秋國慶旺季銷量加速增長的原因有三：1、第八代五糧液新品口味、質(zhì)感提升受到認可；2、3-6 月挺價效果顯著，節(jié)日小幅降價凸顯性價比；3、導入數(shù)字化系統(tǒng)后，市場及動銷管控效率提升。目前，普五的一批價格在910-950 元/瓶，經(jīng)銷商打款積極。

    開源節(jié)流，盈利能力持續(xù)提升。2019 年前三季度公司毛利率為73.81%，同比提高0.34 個百分點，主要得益于產(chǎn)品換代后出廠價的提升，其中三季度毛利率同比下降1.4 個百分點，主要系上調(diào)員工工資所致。費用方面，三季度稅金及附加率13.4%，同比明顯下降4.1 個百分點，主要是由于去年同期補交稅款造成。銷售費用率14%，同比提升2.2 個百分點，系公司營銷系統(tǒng)轉(zhuǎn)型升級加大終端投入所致。其他費用率均小幅下降，開源節(jié)流效果較為明顯，帶動凈利率同比提升1.43 個百分點，達35.38%，ROE同比提升15.9%，盈利能力持續(xù)提升。

    改革效果逐漸釋放。公司通過第八代五糧液導入數(shù)字化系統(tǒng)，目前執(zhí)行情況較好，一是跨區(qū)竄貨現(xiàn)象基本被遏制，優(yōu)勢市場的示范效應將逐步增強；二是通過掃碼較快較準確的掌握渠道庫存情況，通過控貨保持供需良性，經(jīng)銷商對春節(jié)批價上升較有信心。

    后續(xù)，公司“百城千縣萬店工程”將啟動第三階段消費者俱樂部建設(shè)工作，加碼對潛在消費者的培育，營銷大區(qū)人員基本到位，商超渠道投放經(jīng)歷此次中秋后也將更加成熟，改革效果會逐漸釋放。

    投資建議：公司濃香白酒龍頭地位穩(wěn)固，新品導入順利，需求向好，應對周期性變動的能力提升，改革效果逐漸兌現(xiàn)，業(yè)績確定性較高。我們上調(diào)公司2019-21 年EPS 預測至4.5 元/5.5 元/6.5元，對應PE 分別為29 倍/24 倍/20 倍。維持“推薦”評級。

    風險提示：食品安全問題；公司經(jīng)營業(yè)績低于預期；公司改革效果不及預期；人民幣匯率波動風險；國內(nèi)利率上調(diào)風險；中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期；美聯(lián)儲貨幣政策變化；國內(nèi)外資本市場波動風險。