央行降息點(diǎn)評：降息背后的政策邏輯

　　展望四季度及2020 年經(jīng)濟(jì)形勢，經(jīng)濟(jì)需求提振的邏輯能否實(shí)現(xiàn)，仍是經(jīng)濟(jì)磨底時間長短的關(guān)鍵。我們預(yù)計(jì)PPI 同比負(fù)增長將在今年四季度探底，但轉(zhuǎn)正仍要觀察到2020 年年中之后，工業(yè)企業(yè)利潤的收縮趨勢也將會在未來3 個季度內(nèi)延續(xù)。明年經(jīng)濟(jì)增長的政策定位預(yù)計(jì)仍在實(shí)現(xiàn)不低于6%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，以完成既定經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)（十三五規(guī)劃：2020年實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入較2010 年翻一番）。因此宏觀政策仍會以穩(wěn)增長為首要目標(biāo)，貨幣政策仍將在穩(wěn)健基調(diào)下著力營造較為適宜的貨幣金融環(huán)境以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與充分就業(yè)，LPR 利率下調(diào)與年底時點(diǎn)的降準(zhǔn)行動均應(yīng)在預(yù)期之內(nèi)。

    　　 年中以來，在經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步放緩、核心通脹低迷、PPI 通縮、失業(yè)率上行的大背景下，我們認(rèn)為需求弱勢主導(dǎo)了企業(yè)經(jīng)營壓力的持續(xù)增大，庫存周期繼續(xù)探底，因而構(gòu)成了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯主流。

    　　 基于需求的總體弱勢，真實(shí)通脹所體現(xiàn)的通縮壓力不容忽視。一是從中國經(jīng)濟(jì)過往演進(jìn)歷史來看，3%左右的通脹水平只能算近年運(yùn)行區(qū)間的相對高位而非歷史上的絕對高位；二是考察非食品、核心CPI 與服務(wù)業(yè)價(jià)格水平，再考慮到PPI 同比仍在通縮區(qū)間，也難言我們正面臨一個高通脹的環(huán)境；三是歷史上中國經(jīng)濟(jì)演進(jìn)所面臨過的實(shí)質(zhì)高通脹一般均是由需求強(qiáng)勁拉動的，體現(xiàn)為PPI 與CPI 一同大幅上行，同時貨幣增速也體現(xiàn)高增長，很顯然我們當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)敘事背景與此相去甚遠(yuǎn)。

    　　 與真實(shí)通縮壓力相應(yīng)，就業(yè)的壓力也不容忽視。9 月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，環(huán)比持平，同比上行0.3 個百分點(diǎn)。9 月31 個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，與上月持平，同比上行0.5 個百分點(diǎn)。2019 年以來隨著經(jīng)濟(jì)增長逐步放緩，失業(yè)率中樞較去年明顯抬升。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)增速下行壓力持續(xù)，預(yù)計(jì)失業(yè)率將持續(xù)高于去年同期。為了預(yù)防失業(yè)率隨經(jīng)濟(jì)壓力而持續(xù)上升，宏觀政策堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)就更凸顯其必要。

    　　 通過降低MLF，穩(wěn)定銀行間市場利率水平，是央行在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下引導(dǎo)利率水平下行的重要一步。同時，我們也注意到，在PPI 通縮階段，實(shí)體融資利率是被動上升的，貨幣當(dāng)局則應(yīng)該通過政策工具對實(shí)際利率進(jìn)行平抑。