華熙生物(688363)深度分析：技術優(yōu)勢夯實價格壁壘 下游延伸實現(xiàn)高增長

　　華熙生物——全球玻尿酸龍頭公司：華熙生物是透明質酸（玻尿酸）龍頭公司。憑借發(fā)酵、交聯(lián)兩大科技平臺，華熙生物實現(xiàn)了四大技術突破，已申請專利109 項，獲得多項國家級、省部級獎項，并逐步將產品類型由透明質酸原料延伸至各類生物活性物質、生物醫(yī)用材料和功能性護膚品，覆蓋了透明質酸原料至相關終端產品的完整產業(yè)鏈。以銷量計，2018 年華熙生物占全球玻尿酸市場約36%的份額，是全球玻尿酸龍頭公司。

    透明質酸原料為公司核心業(yè)務，各項業(yè)務穩(wěn)健增長：2016 年至2018 年，公司營業(yè)收入年復合增速約31%。歸母凈利年復合增速約25%。2019 年上半年，公司實現(xiàn)營收增長44%，歸母凈利增長40%，公司預計前三季度營收凈利增長30%至40%。分業(yè)務看，2018 年原料產品、醫(yī)療終端產品、功能性護膚品營收占比分別約52%、25%、23%，各業(yè)務近三年營收年復合增速分別約19%、28%、113%。

    技術優(yōu)勢奠定龍頭地位，原料業(yè)務受益行業(yè)快速擴張：華熙生物研發(fā)支出占營業(yè)收入比例位于可比公司中高水平，研發(fā)投入帶動技術突破，公司透明質酸發(fā)酵產率達10~13g/L，高于文獻中行業(yè)水平的6~7g/L。憑借高于行業(yè)水平的產率，公司構筑透明質酸產品性價比優(yōu)勢，華熙生物注射級原料產品銷售單價較昊海生科、愛美客同類產品采購單價低28%、20%�；�于技術優(yōu)勢的性價比優(yōu)勢，華熙生物占據全球約36%的透明質酸原料銷量份額，位居全球首位，且約占據國內醫(yī)藥級透明質酸原料市場的近80%份額。龍頭優(yōu)勢及行業(yè)增長推動華熙生物原料業(yè)務快速擴張，2016 至2018 年原料業(yè)務年復增速約19.3%，各原料產品收入持續(xù)穩(wěn)健增長。

    皮膚醫(yī)美受益行業(yè)擴張，骨科注射已成功培育：醫(yī)療終端產品可分為皮膚注射、骨科注射、眼科產品。據新氧大數(shù)據，國內注射醫(yī)美市場仍以透明質酸為主導，注射醫(yī)美透明質酸市場增速約53%。目前華熙皮膚透明質酸填充市場銷量市占率約為12%，未來透明質酸注射醫(yī)美市場有望受益醫(yī)美滲透率提升，繼續(xù)取得較快增長。

    　　華熙生物皮膚注射透明質酸產品線低端高端齊步走，有望持續(xù)推動業(yè)績增長。骨科注射液市場成功開拓，市占率逐步提升至9.1%，直銷開拓推升出廠均價，規(guī)模擴大提升毛利率。眼科透明質酸產品仍在培育，目前占比較小。

    受益線上及成分趨勢，護膚品牌有望進入快速發(fā)展期：前三季度限額以上化妝品延續(xù)雙位數(shù)增長，化妝品高端化趨勢延續(xù)，2017 年、2018 年中高端化妝品市場取得超25%增速�；瘖y品逐漸注重成分，主打化學原料、發(fā)酵原料相關產品增速明顯快于主打天然原料的產品增速�；瘖y品高端化并注重成分，利好透明質酸相關產品。

    　　消費品行業(yè)，營收規(guī)模達1~3 億元的品牌有望達盈虧平衡，規(guī)模突破3~5 億元年之后，有望取得快速增長，2018 年公司化妝品營收已達2.9 億元，同比增長逾2 倍，品牌有望進入快速增長通道。

    公司產能接近瓶頸，募投項目擴大產能：公司業(yè)務規(guī)模快速擴張，產能接近瓶頸，2018 年公司透明質酸原料、醫(yī)療針劑產品、功能性護膚品產能利用率分別約88%、95%、80%。公司此次募投項目投向研發(fā)中心升級改造、天津透明質酸鈉項目、生命健康產業(yè)園項目，共投入約31.54 億元，募投項目擴大產能夯實未來增長基礎。透明質酸產業(yè)鏈內典型公司均有產能擴張計劃，昊海生科募投項目產能約為原來的兩倍，愛美客計劃的募投項目產能約為現(xiàn)有的近4 倍，山東焦點生物也有在建產能。典型公司均看重行業(yè)未來的良好發(fā)展趨勢，未來行業(yè)產能擴張或加劇行業(yè)內競爭。

    投資建議：華熙生物是全球透明質酸龍頭，技術優(yōu)勢夯實價格壁壘，夯實透明質酸原料龍頭地位，皮膚醫(yī)美受益行業(yè)擴張，骨科注射已成功培育，化妝品品牌有望培育成功，募投項目夯實未來增長基礎。我們預測公司2019 年至2021 年每股收益分別為1.21、1.55 和1.97 元。凈資產收益率分別為21.7%、22.7%和23.5%。目前公司科創(chuàng)板上市，市場關注度較高，公司PE（2019E）約為倍78 倍，PEG（2019E）約為2.5 倍，高于可比公司平均PEG（2019E）的2.0 倍。首次覆蓋，給予“增持-A”建議，建議積極關注。

    風險提示：1.技術更新?lián)Q代或對公司研發(fā)能力存在挑戰(zhàn)；2.部分產品產能接近瓶頸；3.典型公司產能大幅擴張或加劇市場競爭；4.醫(yī)美注射市場中肉毒毒素與透明質酸形成競爭；5.流量成本提升及典型平臺流量結構變化加大新品牌培育難度。