鐵路運(yùn)輸行業(yè)深度報(bào)告：京滬高鐵-最優(yōu)質(zhì)高鐵資產(chǎn)即將上市

　　中國(guó)高鐵最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)京滬高鐵即將上市：京滬高鐵連接北京、上海兩大中國(guó)最核心城市，縱貫河北、山東、安徽、江蘇四個(gè)經(jīng)濟(jì)、人口大省，全線長(zhǎng)1318 千米。此外擁有24 個(gè)車站，其中有北京南站、天津西站、濟(jì)南西站、南京南站及上海虹橋站是全國(guó)重要交通樞紐站。京滬高鐵的沿線地區(qū)是運(yùn)輸最繁忙、運(yùn)量增長(zhǎng)最迅猛的交通走廊，是當(dāng)之無(wú)愧的“黃金鐵路”。

    運(yùn)量、收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，帶動(dòng)利潤(rùn)快速提升。2018 年京滬高鐵發(fā)送量達(dá)到1.9 億人次，周轉(zhuǎn)量886 億人公里，2016-2018 年復(fù)合增速分別為12.9%、10.7%�？瓦\(yùn)增量主要來(lái)自新開跨線列車，同時(shí)客座率從2016 年的72.5%上漲至2018 年78.34%。2018 年?duì)I業(yè)收入為312 億元，2016-2018 年復(fù)合增速8.9%。主要包括本線旅客運(yùn)輸服務(wù)收入158 億元、提供路網(wǎng)服務(wù)收入151 億元，2016-2018 年復(fù)合增速分別為5.5%、12.6%。2018 年凈利潤(rùn)為102 億元，2016-2018 年復(fù)合增速13.9%。凈利潤(rùn)率達(dá)到38%，ROE 達(dá)到6.9%。

    募集資金擬收購(gòu)京福安徽公司，擁有四條線路，目前仍處虧損。本次公開發(fā)行所募資金擬全部用于收購(gòu)京福安徽公司65%的股權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)為500億元，增值率15%。目前京福安徽公司有合蚌客專和合福鐵路安徽段兩條已建成的線路，營(yíng)業(yè)里程分別為132 公里、388.6 公里。商合杭鐵路安徽段和鄭阜鐵路安徽段分別預(yù)計(jì)2020、2019 年建成投產(chǎn)，營(yíng)業(yè)里程分別為592 公里、69 公里。目前京福安徽公司凈資產(chǎn)672 億元，2018 年虧損12億元。

    盈利預(yù)測(cè)與估值：我們運(yùn)用兩種估值方式對(duì)京滬高鐵進(jìn)行估值，1)市盈率估值法：按照京滬高鐵2018 年凈利潤(rùn)102.47 億元，給予22.99XPE 估值，股權(quán)估值為2355.83 億元。2）DCF 估值法：假設(shè)WACC 分別為6%、7%、8%下：樂觀假設(shè)下，京滬高鐵股權(quán)估值分別為4131 億元、3446 億元、2937億元；中性假設(shè)下，股權(quán)估值分別為3140 億元、2638 億元、2264 億元；悲觀假設(shè)下，股權(quán)估值分別為2434 億元、2055 億元、1771 億元。運(yùn)用DCF 模型對(duì)京福安徽公司進(jìn)行估值，假設(shè)其負(fù)債率維持現(xiàn)有水平，WACC分別為6%、7%、8%時(shí)，樂觀假設(shè)下，股權(quán)估值分別為872 億元、538 億元、320 億元；中性假設(shè)下，股權(quán)估值分別為632 億元、355 億元、174億元；悲觀假設(shè)下，股權(quán)估值分別為447 億元、231 億元、84 億元。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：京滬高鐵IPO 進(jìn)程不及預(yù)期，客運(yùn)量受宏觀經(jīng)濟(jì)及路網(wǎng)分流影響下降，委托運(yùn)營(yíng)成本等清算成本變化等因素。