策略周報：常識重要還是邏輯重要

　　常識重要還是邏輯重要？專業(yè)投資者都會說常識，但是實際操作中大多數(shù)人會更相信邏輯，特別是專業(yè)投資者，因為用常識得到的結(jié)論大多數(shù)時候過于簡單，和我們高屋建瓴地深入研究得到的結(jié)論比，論據(jù)不充分，和我們勤勤懇懇地跟蹤到的行業(yè)趨勢也不一致。9 月中旬以來，市場持續(xù)調(diào)整，部分周期行業(yè)（建筑、商貿(mào)、公用事業(yè)、采掘等）已經(jīng)達到了歷史最低PB 附近，市場正在挑戰(zhàn)部分歷史估值底部的有效性。從常識的角度，歷史估值底部被打破一般是小概率事件，我們認為當下應該相信常識，如果是絕對收益投資者，可以適當開始關(guān)注低估值周期股的布局機會，未來半年內(nèi)大概率會有收獲。

    　�。�1）市場整體估值已經(jīng)回到2733。從指數(shù)來看，9 月中旬以來的調(diào)整幅度并不大，不過從市場整體靜態(tài)PB 來看，現(xiàn)在估值水平已經(jīng)回到了2733時候的水平了。雖然2018 年底市場的整體估值出現(xiàn)過更低的水平，但考慮到那時候投資者是第一次擔心貿(mào)易沖突，情緒上更謹慎。同時，由于去杠桿的推進，股權(quán)質(zhì)押、私募基金贖回等流動性問題更為嚴重，2018 年底的低估值有一部分是投資者流動性危機被迫砍倉打出的估值底。考慮到現(xiàn)在面臨的情況比那時候好很多，市場在短期內(nèi)繼續(xù)將估值下探到2440 的區(qū)域可能性并不高。

    　　（2）周期股正在挑戰(zhàn)歷史底部估值。當然這一次市場的估值在板塊間分化比2440 點的時候更為極端。2440 點的時候，大部分板塊都在歷史底部區(qū)域，而最新的數(shù)據(jù)能看到，消費和成長已經(jīng)離底部比較遠了，而周期、公用事業(yè)類估值已經(jīng)達到或接近2440 點的估值水平。

    　�。�3）擺脫底部的時間估計也不會太長。最后一個問題是，估值底即使有效，只能說明往下空間不大，但也有可能也會出現(xiàn)長時間的低估值。

    　　2013-2014 年，周期股系統(tǒng)性的機會匱乏從2013 年中到2014 年年中，持續(xù)了超過1 年。我們認為，這一次和2014 年上半年最大的不同時，2014 年是2014-2015 年連續(xù)兩年經(jīng)濟下行的初段，其盈利格局展望2 年都沒大機會，必然會導致估值長時間被壓制。但是現(xiàn)在處在2018-2019 年連續(xù)兩年經(jīng)濟下行的中后段，如果展望1 年，基本面的看點雖然比消費和成長差，但是與2014年上半年的周期股比，基本面的看點還是多很多的。

    　　（4）短期策略：9 月中旬以來的調(diào)整已經(jīng)到達尾聲。9 月中旬以來的調(diào)整，主要是前期利多兌現(xiàn)后，獲利盤較多和倉位調(diào)整需要帶來的調(diào)整，是技術(shù)性調(diào)整，空間和時間都不會太久。短期利多兌現(xiàn)或逆轉(zhuǎn)后的壓力是存在的，但比2019 年之前的兩次都好一些。從經(jīng)驗上，市場的表現(xiàn)大多領先右側(cè)的信號，不用等右側(cè)信號再建倉，現(xiàn)在就可以逐步建倉了。

    　　風險提示：房地產(chǎn)市場超預期下行，美股劇烈波動。