國都投資研究周報(bào)

一、歲末年初市場展望：短期壓制指數(shù)盤整，上行動力或待改善預(yù)期確認(rèn)

    1、階段類滯漲，貨幣短期穩(wěn)健。豬肉價格同比翻倍漲幅，推升十月CPI同比漲幅超預(yù)期加速上行至3.8%，且預(yù)計(jì)半年內(nèi)豬肉價格大概率保持高位運(yùn)行，預(yù)計(jì)未來幾個月內(nèi)CPI 漲幅或?qū)⑸闲兄?.5%以上，歲末年初的結(jié)構(gòu)性通脹壓力加��；同時，反應(yīng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)熱度的PPI 同比漲幅已六連降至-1.6%。近期宏觀環(huán)境進(jìn)入類滯漲，雖然從十月進(jìn)出口貿(mào)易同比降幅雙雙收窄、高頻汽車銷量、發(fā)電量等增速回升，表明宏觀經(jīng)濟(jì)暫時有望企穩(wěn)，但趨勢放緩壓力不減（新近披露的10 月中采制造業(yè)PMI環(huán)比再度回落至49.3，低于預(yù)期且創(chuàng)本輪放緩次低點(diǎn)）。

    四季度至明年一季度豬肉高位運(yùn)行下消費(fèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力仍待釋放�；�于階段性的經(jīng)濟(jì)、通脹及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和等外部環(huán)境的判斷，預(yù)計(jì)四季度貨幣政策取向邊際減弱（雖然上周象征性下調(diào)MLF 利率5bp，釋放了貨幣政策不會轉(zhuǎn)向收緊信號，但貨幣政策寬松或需等待CPI 見頂回落之際）；逆周期政策或?qū)⒁詳U(kuò)張性的財(cái)政政策為主，如地方政府專項(xiàng)債的前置發(fā)行、加大落實(shí)落細(xì)減稅減費(fèi)政策等。

    除了近期受消費(fèi)通脹上行壓力之外，中期在內(nèi)部穩(wěn)杠桿控地產(chǎn)防風(fēng)險、外部需求減速經(jīng)貿(mào)環(huán)境惡化等內(nèi)外約束條件下，同時為追求經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新驅(qū)動為主的高質(zhì)量的發(fā)展目標(biāo)下，我國經(jīng)濟(jì)趨勢下行壓力較大。但中央以我為主、穩(wěn)中求進(jìn)的戰(zhàn)略定力保持不變，重點(diǎn)以深化市場化改革、擴(kuò)大高水平開放，加大落實(shí)減稅降費(fèi)政策，激發(fā)市場企業(yè)主體活力。

    國內(nèi)貨幣政策仍以我為主，短期在消費(fèi)通脹上行期，難以跟隨美聯(lián)儲降息而下調(diào)政策利率；近期貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向，兼顧短期穩(wěn)杠桿與長期調(diào)結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)以改革方式降低企業(yè)融資成本（改革疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，落實(shí)LPR 報(bào)價新機(jī)制）。

    2、歲末年初市場展望：短期指數(shù)盤整結(jié)構(gòu)輪動，上行動力或待預(yù)期確認(rèn)。今年以來，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、外部貿(mào)易環(huán)境及通脹壓力，政策取向階段靈活調(diào)整；而經(jīng)濟(jì)季度趨勢放緩、月度數(shù)據(jù)波動放大及政策邊際靈活調(diào)整下，資本市場區(qū)間內(nèi)的階段波動行情特征顯著。四季度宏觀環(huán)境進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)、通脹高位，寬松減弱”的組合特征，預(yù)計(jì)指數(shù)以區(qū)間盤整為主；此外，結(jié)合上市公司三季報(bào)預(yù)期差及全年業(yè)績展望的修正、今年機(jī)構(gòu)投資業(yè)績普遍不錯且目前存量加倉空間非常有限（公募、私募倉位已接近前期高點(diǎn)），預(yù)計(jì)年底機(jī)構(gòu)調(diào)倉、減倉動力上升，以兌現(xiàn)全年收益的同時為明年戰(zhàn)略布局。因而預(yù)計(jì)指數(shù)盤整期間，結(jié)構(gòu)輪動修正的行情特征或較為顯著。

    近期展望，市場上行動力或有待于四季度經(jīng)濟(jì)階段企穩(wěn)（包括本周公布的十月工業(yè)、投資、消費(fèi)增速）、中美經(jīng)貿(mào)階段性協(xié)議文本達(dá)成，或豬肉價格漲幅放緩等的確認(rèn)，我們預(yù)計(jì)以上因素的積極改善與確認(rèn)或需明年1 月中旬前后，即春節(jié)前后窗口期，才有望真正啟動春季行情。

    年底兩月來看，四季度宏觀經(jīng)濟(jì)底有望暫時企穩(wěn)，貨幣政策邊際減弱，利于順周期+低估值的金融地產(chǎn)等大盤藍(lán)籌的年末階段性修復(fù)行情，景氣觸底在即、估值相對安全的汽車與地產(chǎn)后周期鏈條（家裝家居家電），及業(yè)績穩(wěn)增長估值合理的績優(yōu)消費(fèi)股的年底估值切換行情。

    二、中期市場展望：存在正向預(yù)期差，震蕩盤整期布局結(jié)構(gòu)性機(jī)會中期展望，隨著逆周期調(diào)節(jié)力度逐步加大落地、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和下對美出口貿(mào)易降幅企穩(wěn)收窄，經(jīng)濟(jì)底部緩中趨穩(wěn)、行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化龍頭業(yè)績靚麗，具備基本面結(jié)構(gòu)性支撐；同時，A 股核心資產(chǎn)的估值中樞仍位于全球較低區(qū)間，隱含的投資回報(bào)率仍居國內(nèi)各大類資產(chǎn)前列，資本市場加大開放與制度改革下，國內(nèi)外中長線資金逢低配置動力與加倉空間足。

    近期若類滯漲擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵，而政策取向待明朗前，市場震蕩期可布局逢低結(jié)構(gòu)性機(jī)會。預(yù)計(jì)類滯漲擔(dān)憂導(dǎo)致的市場震蕩調(diào)整空間不大，判斷依據(jù)在于中期存在政策、基本面兩大預(yù)期差及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系正朝相向而行改善：

    1、政策預(yù)期差。近期中美貨幣政策預(yù)期均有所降溫，但在經(jīng)濟(jì)趨勢放緩壓力下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲明年二季度起或?qū)⒈黄仍俣冉迪ⅲ�目前市場預(yù)計(jì)概率不及50%）；同時，近期國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)公布后，市場對于四季度貨幣政策預(yù)期顯著下修或過于謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為，中期經(jīng)濟(jì)趨勢放緩壓力及2020 年收入翻番目標(biāo)任務(wù)下，預(yù)計(jì)管理層對經(jīng)濟(jì)增速底部繼續(xù)下臺階的容忍度下降，階段性的結(jié)構(gòu)性通脹壓力高峰明年一季度釋放后，預(yù)計(jì)屆時貨幣適度寬松等逆周期政策再度發(fā)力。預(yù)計(jì)后續(xù)政策存在正向預(yù)期差，即存在預(yù)期向上修正概率；近日國常會的穩(wěn)增長政策部署、相關(guān)金融主要負(fù)責(zé)人的表態(tài)、部分地方樓市限購政策優(yōu)化調(diào)整等，均預(yù)示或印證后續(xù)逆周期政策仍將繼續(xù)發(fā)力。

    中期而言，正如近期易綱行長所說，當(dāng)前我國貨幣資金利率水平適度，存款準(zhǔn)備金率仍留有充足的下調(diào)空間，應(yīng)對下行壓力的宏觀政策空間還是比較大。我們認(rèn)為，隨著明年一季度CPI 沖頂后回落、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力凸顯，預(yù)計(jì)明年一季度末起貨幣政策操作空間或?qū)㈤_啟，屆時有望擇機(jī)降準(zhǔn)或繼續(xù)下調(diào)政策利率等。

    ——央行量穩(wěn)價減操作，初步印證政策正向預(yù)期差。昨日央行MLF 續(xù)作量穩(wěn)價減（續(xù)作4000 億元1 年期MLF，基本與到期量持平，操作利率下調(diào)5bp 至3.25%）；在結(jié)構(gòu)性通脹上行壓力期，市場擔(dān)憂貨幣政策受到制約，此次MLF利率小幅下調(diào)超市場預(yù)期。我們認(rèn)為，MLF 利率小幅下調(diào)，釋放了確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、落實(shí)降低實(shí)體企業(yè)融資成本的雙重信號，也緩解了市場對于結(jié)構(gòu)性通脹上行期的貨幣政策收緊的擔(dān)憂（利率債顯著反彈，銀行板塊受益負(fù)債成本下降反彈顯著），我們反復(fù)提示的中期政策正向預(yù)期差得多初步印證。在此次MLF 利率下調(diào)后，預(yù)計(jì)本月20 日LPR報(bào)價大概率順勢小幅下調(diào)5-10bp。

    2、中期內(nèi)美聯(lián)儲或?qū)⒈黄壤^續(xù)降息。中期展望，美聯(lián)儲或?qū)⒈黄壤^續(xù)降息，預(yù)計(jì)20 年下半年重啟降息，主要判斷依據(jù)包括：（1）在全球經(jīng)濟(jì)放緩周期及經(jīng)貿(mào)摩擦累積沖擊、特朗普減稅效應(yīng)遞減下，美國經(jīng)濟(jì)增長動能也將趨勢減速，預(yù)計(jì)2020 年下半年美國經(jīng)濟(jì)增速放緩較為明顯；（2）20 年下半年總統(tǒng)大選進(jìn)入白熱化競爭，現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普一直呼吁低利率政策，屆時為獲取連任或再次施壓美聯(lián)儲寬松；（3）縱橫向比較來看，經(jīng)過15 年底至18 年底美聯(lián)儲連續(xù)九次加息后，雖然鮑威爾連降三次，但當(dāng)前美元利率中樞位1.6%，縱向比較仍處于近十一年高位，與歐日等其他主要經(jīng)濟(jì)體的低利率甚至負(fù)利率橫向比較更處高位，使得近五年美元匯率整體強(qiáng)勢，為提振美國出口貿(mào)易，適當(dāng)下調(diào)利率、美元弱勢符合美國眼前利益。

    3、經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期差。雖然季度GDP 增速連降兩季，但隨著七月底中央宏觀定調(diào)與政策的邊際調(diào)整，逆周期政策初見成效，四季度經(jīng)濟(jì)有望緩中趨穩(wěn)，這一點(diǎn)從9 月宏觀金融數(shù)據(jù)得到初步印證。

    四季度經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)動力主要包括：七月底高層決策部署逆周期政策加碼發(fā)力，目前已進(jìn)入落地實(shí)施階段，降準(zhǔn)后信用邊際寬松助于緩解企業(yè)融資難問題，制造業(yè)投資有望底部企穩(wěn)甚至反彈；同時，寬信用擴(kuò)財(cái)政逆周期政策發(fā)力，金融環(huán)境改善，企業(yè)去庫存進(jìn)入尾聲，疊加減稅降費(fèi)與優(yōu)化營商環(huán)境等改革開放紅利，民企投資意愿與動力有望回升。此外，專項(xiàng)債新政及地方政府債前置發(fā)行，將助力基建投資穩(wěn)中有升；而汽車銷售有望觸底好轉(zhuǎn)，消費(fèi)增速或穩(wěn)中有升。

    4、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系階段緩和或超預(yù)期。十月以來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系已由此前的摩擦升級轉(zhuǎn)為階段緩和。最近一輪談判前夕雙方互釋友善信號，中美經(jīng)貿(mào)磋商取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，且雙方同意妥善解決各自核心關(guān)切、確認(rèn)部分文本技術(shù)性磋商基本完成，近日雙方團(tuán)隊(duì)緊密電話溝通、推進(jìn)階段性協(xié)議文本的簽署。此外，美國商務(wù)部已公告將自10 月31日起對我國3000 億美元加征關(guān)稅清單產(chǎn)品啟動排除程序（若排除申請得到批準(zhǔn)則追溯返還9 月1 日起加征的關(guān)稅）；同時據(jù)美方透露，若磋商進(jìn)展順利，則美方可能取消12 月加征關(guān)稅計(jì)劃。

    近日商務(wù)部發(fā)言人表示，近日中美雙方牽頭人就妥善解決各自核心關(guān)切進(jìn)行了認(rèn)真、建設(shè)性的討論，同意隨協(xié)議進(jìn)展，分階段取消加征關(guān)稅；并強(qiáng)調(diào)，雙方達(dá)成第一階段協(xié)議，應(yīng)當(dāng)根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，同步等比率取消已加征關(guān)稅，這是達(dá)成協(xié)議的重要條件。

    若最終雙方順利推進(jìn)落實(shí)分階段協(xié)議，并同步等比例取消已加征關(guān)稅，則有望緩和19 年初迄今我國對美出口貿(mào)易持續(xù)加重萎縮的壓力，并減輕相關(guān)制造企業(yè)經(jīng)營壓力甚至部分修復(fù)業(yè)績表現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)加征關(guān)稅后對我國出口美國貿(mào)易的影響，19 年前9 月我國對美出口貿(mào)易額同比下降10.7%，降幅遠(yuǎn)大于今年同期我國出口總額降幅-0.1%，也較18年同期增速下降了23.7 個百分點(diǎn)。從絕對額影響來看，19 年前9 月，我國對美出口貿(mào)易額減少368 億美元至3120億美元，我國自美進(jìn)口貿(mào)易額同比減少14.8%或324 億美元至907 億美元，貿(mào)易順差減少45 億美元至2213 億美元。

    中期來看，由于特朗普面臨美國經(jīng)濟(jì)放緩、國會彈劾及總統(tǒng)大選等內(nèi)部壓力，預(yù)計(jì)此次階段性成果的有效性提升，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系階段緩和或超預(yù)期。近期跟蹤觀察雙方農(nóng)產(chǎn)品交易、匯率協(xié)議、美國對中方科技公司的供應(yīng)鏈禁令松綁、雙方文本協(xié)議落實(shí)等進(jìn)展情況，以及歲末年初中美首腦可能的會晤前景。

    三、業(yè)績展望：整體趨穩(wěn)弱回升，但行業(yè)分化顯著1、業(yè)績動態(tài)簡析：整體穩(wěn)中弱回升，中小創(chuàng)觸底回升明顯，大盤股平穩(wěn)較快。統(tǒng)計(jì)分析上市公司19 三季報(bào)，營收、凈利潤累計(jì)、單季度同比增速來看，主板呈現(xiàn)穩(wěn)中弱回升態(tài)勢，中小創(chuàng)觸底回升明顯。趨勢來看，各板塊普遍自17Q1 見頂逐季回落，18Q1 至19Q2 全A、扣除銀行石油石化的營收累計(jì)增速在12.5-8.6%區(qū)間穩(wěn)中趨緩，凈利潤累計(jì)增速自17Q3 趨勢回落并于19Q2 見底，19Q3 普遍觸底回升。

    從業(yè)績累計(jì)增速來看，19Q3 全A、扣除銀行石油石化的A 股、中小板（非ST，下同）、創(chuàng)業(yè)板的營收累計(jì)同比增速各為+8.6%、+8.6%、+8.7%、+8.9%，歸母凈利潤累計(jì)同比增速分別為+6.7%、+8.6%、+5.7%、-5.9%。其中，全A/扣除銀行石油石化的A 股營收同比增速隨名義GDP 增速下行而趨緩，但凈利潤同比增速較19H1 穩(wěn)中小幅回升；同時中小板的營收增速趨穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板營收增速小幅回升；中小創(chuàng)板的利潤增速回升顯著，中小板由此前連續(xù)兩季零增長附近轉(zhuǎn)正，創(chuàng)業(yè)板由此前連續(xù)三季雙位數(shù)以上的負(fù)增長顯著收窄至低個位數(shù)。

    值得注意的是，作為代表各行業(yè)龍頭的滬深300 指數(shù)，近三年業(yè)績增速保持平穩(wěn)較快，營收、凈利潤累計(jì)同比增速已連續(xù)十個季度（17Q1 至今）保持在18-11%區(qū)間，19Q3 分別為10.8%、10.9%，高于全A、中小創(chuàng)板塊，反應(yīng)供給側(cè)改革下行業(yè)龍頭的業(yè)績增長穩(wěn)定性。

    2、業(yè)績增速展望：短周期有望回升，但幅度有限。統(tǒng)計(jì)近十年各季度業(yè)績累計(jì)增速變化曲線可知，全A、扣除銀行石油石化的A 股營收、凈利潤增速基本與名義GDP（包含量價因素）走勢一致。短周期展望（6-12 個月），實(shí)際GDP 增速有望于6.0%附近企穩(wěn)；CPI 同比漲幅于四季度至明年一季度上行至3.5-4.5%，明年二季度起有所回落但仍保持在3.0%上方附近；同時，本輪PPI 同比漲幅下行階段大概率于19 年10 月觸底，年末至明年一季度有望逐步收窄甚至轉(zhuǎn)正，20 年下半年雖有再次下行壓力但跌幅預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)較今年同期收窄；綜合判斷，預(yù)計(jì)未來6 個月短周期內(nèi)，GDP 平減指數(shù)整體趨于回升，本輪自1Q17 起的趨勢下行階段有望結(jié)束（自1Q17 的4.4%趨勢回落至3Q19 的1.6%）。結(jié)合實(shí)際GDP 增速底部企穩(wěn)、GDP 平減指數(shù)趨勢回升，預(yù)計(jì)短周期內(nèi)名義GDP 增速有望自3Q19 的7.6%底部回升至8-9%區(qū)間。因此，上市公司業(yè)績增速有望回升，但考慮到名義GDP 增速回升幅度較弱，預(yù)計(jì)上市公司整體業(yè)績增速上行空間有限。

    3、盈利能力：中小創(chuàng)率先企穩(wěn)回升，主板底部緩升在即。毛利率方面，中小創(chuàng)已連升兩季，全A 企穩(wěn)回升在即。

    中小板、創(chuàng)業(yè)板的毛利率普遍已于1Q19 觸底后連升兩季至近一年多高點(diǎn)，3Q19 分別為22.8%、30.1%。雖然3Q19隨著PPI 漲幅轉(zhuǎn)負(fù)，全A、扣除金融石油石化的A 股的毛利率悉數(shù)環(huán)比下滑0.5 個百分點(diǎn)至19.0%上方附近，創(chuàng)近兩年新低。展望未來兩個季度，預(yù)計(jì)CPI 同比漲幅中樞上移，PPI 同比降幅收窄甚至由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)上市公司整體毛利率有望企穩(wěn)回升。

    凈利率方面，中小創(chuàng)已連升三季，主板有望穩(wěn)中緩升。展望未來，預(yù)計(jì)主板毛利率有望底部回升，中小創(chuàng)板毛利率穩(wěn)中有升，而三項(xiàng)費(fèi)率在連續(xù)六個季度控制壓縮（主要系控制管理費(fèi)率所致，而銷售普遍持穩(wěn)甚至略有上升、財(cái)務(wù)費(fèi)率穩(wěn)中略降）后，預(yù)計(jì)繼續(xù)壓降空間有限，有望趨于平穩(wěn)；因而預(yù)計(jì)未來1 年內(nèi)主板、中小創(chuàng)的凈利率整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢。

    ROE 有望穩(wěn)中緩升。從近幾年的單季度ROE（扣非，下同）變化曲線變化來看，全A、扣除銀行石油石化的A 股、中小板、創(chuàng)業(yè)板的ROE 普遍自2Q18 階段高點(diǎn)趨勢回落，4Q18 快速探底(主要受年末大幅計(jì)提商譽(yù)減值所致)。1Q19起主板連續(xù)兩季環(huán)比回升，但3Q19 隨凈利率的下降而環(huán)比再度回落0.2-0.3 個百分點(diǎn)至2.6%附近。中小創(chuàng)單季ROE已連升三季，與毛利率、凈利率同步回升，3Q19 中小板、創(chuàng)業(yè)板的單季凈利率分別為2.7%、2.5%。

    從杜邦分析凈資產(chǎn)收益率ROE=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)解構(gòu)展望，凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)均有望穩(wěn)中緩升，預(yù)計(jì)各板塊ROE 有望穩(wěn)中緩升。由于4Q18 集中計(jì)提商譽(yù)減值，各板塊的扣非ROE 創(chuàng)近十年歷史新低，預(yù)計(jì)4Q19 各板塊ROE 有望同比顯著回升，預(yù)計(jì)19 年全A、非銀行石油石化、中小板、創(chuàng)業(yè)板的扣非ROE各為10%、9%、8%、7.5%附近，均較ROE（18）、ROE(TTM)顯著回升。

    4、分行業(yè)板塊來看，業(yè)績分化顯著，必需消費(fèi)品與大金融整體占優(yōu)，科技板塊觸底好轉(zhuǎn)1）業(yè)績改善向上類：主要包括農(nóng)林牧漁、非銀金融、建筑裝飾、電氣設(shè)備、公用事業(yè)等周期板塊為主，業(yè)績增速好轉(zhuǎn)向上，尤其農(nóng)林牧漁、非銀金融的營收、利潤增速雙雙顯著上升。

    2）業(yè)績觸底好轉(zhuǎn)類：主要包括電子、通信、傳媒等科技消費(fèi)板塊及汽車可選消費(fèi)，業(yè)績調(diào)整周期較為充分，前兩三個季度增速已觸底，近期行業(yè)景氣及板塊業(yè)績增速正迎來反彈。

    3）業(yè)績保持平穩(wěn)較快類：主要包括食品飲料、家電、醫(yī)藥生物等必需消費(fèi)品板塊，及銀行、地產(chǎn)、建材等大金融板塊，營收或凈利潤同比增速普遍連續(xù)多個季度穩(wěn)定保持在雙位數(shù)以上的較快增速。

    4）業(yè)績持續(xù)承壓類：主要集中于中上游傳統(tǒng)周期板塊，包括采掘、化工、鋼鐵等，業(yè)績承壓顯著；營收累計(jì)同比增速自17Q1 十年高點(diǎn)持續(xù)下行至19Q3 的5%附近低個位數(shù)，凈利潤累計(jì)增速基本同步營收下行，且連續(xù)兩三個季度的降幅擴(kuò)大；其中有色金屬板塊相對較好，營收增速已連升兩季至10%上方，凈利潤同比降幅已連續(xù)三個季度收窄至-28%。

    四、資本市場制度改革：著力改善投融資供需兩端，提升市場活力與韌性今年初中央提出金融供給側(cè)改革，尤其對資本市場改革發(fā)展在推動我國高質(zhì)量發(fā)展作用方面寄予重任與期望，并確定了構(gòu)建“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”的資本市場目標(biāo)。在落實(shí)中央對資本市場的新使命新目標(biāo)下，19年監(jiān)管層確立了以加大中長線資金引入、培育價值投資者、提高上市公司質(zhì)量等資本市場改革三大任務(wù)，且已取得預(yù)期成效。

    6 月中旬起，監(jiān)管層推出了密集的資本市場制度改革開放舉措，以“擴(kuò)大開放9 條”、“深化改革12 條”為重點(diǎn)，著力加大引入中長線資金、優(yōu)化資本市場供給、推進(jìn)關(guān)鍵制度創(chuàng)新、增強(qiáng)市場的內(nèi)在穩(wěn)定性，以務(wù)實(shí)舉措落實(shí)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

    1、精簡優(yōu)化再融資規(guī)則，擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)。

    近日，證監(jiān)會再次密集發(fā)布了發(fā)行、再融資、擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)等優(yōu)化規(guī)則文件，進(jìn)一步落實(shí)提高上市公司質(zhì)量、發(fā)揮資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融支持與配置優(yōu)化作用、吸引中長線資金入市等改革目標(biāo)。

    1）精簡優(yōu)化再融資規(guī)則，助力上市公司發(fā)展與提升市場活力。此次新修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》等再融資規(guī)則，擬松綁主板、創(chuàng)業(yè)板的再融資規(guī)則，主要包括：精簡發(fā)行條件（取消創(chuàng)業(yè)板公開增發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債率高于45%、取消非公開增發(fā)連續(xù)2 年盈利、前次募集資金基本使用完畢調(diào)整為信息披露等條件）；優(yōu)化非公開制度安排（非公開發(fā)行對象擴(kuò)容至戰(zhàn)略投資者且發(fā)行對象數(shù)量大幅調(diào)升至35 名、放松鎖定機(jī)制（鎖定期縮短且不適用減持規(guī)則的限制、增加定價基準(zhǔn)日的靈活性、將定增價格下限由定價基準(zhǔn)日前20 日均價的九折降至八折、縮短鎖定期減半至18 和6 個月）；延長批文有效期至12 個月等。通過系列適當(dāng)?shù)脑偃谫Y規(guī)則精簡優(yōu)化，利于發(fā)揮資本市場對實(shí)體企業(yè)的金融支持功能，助力企業(yè)技術(shù)升級、資源整合與市場拓展，同時吸引風(fēng)險偏好適中的一級半資金入市，提升資本市場活力。

    2）擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)，增加風(fēng)險對沖與管理工具，吸引中長線資金加大入市。此次證監(jiān)會批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深300ETF 期權(quán)，中金所上市滬深300 股指期權(quán)，將目前上證50ETF 期權(quán)、上證50 期權(quán)擴(kuò)大至涵蓋標(biāo)的范圍更廣、成交量更大的深300ETF 期權(quán)、滬深300 股指期權(quán)，有利于真正發(fā)揮股票股指期權(quán)的風(fēng)險對沖與管理工具的有效性，從而吸引中長線資金加大入市。值得注意的是，此次股票股指期權(quán)擴(kuò)容，也將利于未來明晟等國際指數(shù)公司評估A 股納入因子提升與范圍擴(kuò)容的持續(xù)性，從而為境外中長線資金加大配置A 股比重提供了制度保障。

    2、加快推進(jìn)資本市場制度改革，提升投融資供需兩端質(zhì)量。近期監(jiān)管層正加快部署甚至落實(shí)資本市場制度改革與環(huán)境優(yōu)化工作，著力改善投融資供需兩端，即提升上市公司質(zhì)量，加大引入國內(nèi)外中長線資金入市，以上市場制度改革紅利可期。

    1）供給端：科創(chuàng)板作為經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、推動資本市場基礎(chǔ)制度改革的試驗(yàn)田，開板正式運(yùn)行百余天后取得了預(yù)期效果，注冊制將穩(wěn)妥有序推廣實(shí)施，并購重組市場化松綁，新三板綜合改革方案出臺，上市公司分拆上市規(guī)則有望盡快出臺；同時，推動證券法修改，加強(qiáng)資本市場法治供給與投資者保護(hù)；寬進(jìn)嚴(yán)出提升上市公司質(zhì)量，中長期利于上市公司群體的優(yōu)勝劣汰，并改變劣幣驅(qū)除良幣的部分舊習(xí)，優(yōu)化資本市場生態(tài)，強(qiáng)化價值投資理念。

    2）需求端：監(jiān)管層提出將為國內(nèi)外中長期機(jī)構(gòu)資金提供更好的制度體系和市場環(huán)境，從轉(zhuǎn)化存量、引入增量、優(yōu)化環(huán)境入手，加大拓寬資本市場開放，加大引導(dǎo)中長期資金入市規(guī)模與投資比例，年內(nèi)資本市場開放九條舉措（包括修訂QFII/RQFII 制度規(guī)則、發(fā)布H 股全流通工作指引、擴(kuò)大交易所債券市場對外開放、持續(xù)擴(kuò)大期貨特定品種范圍等）。

    3）存量市場制度改革方面，將在信披、發(fā)行、交易、融券、監(jiān)管、退市等各環(huán)節(jié)引入科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)。近日證監(jiān)會主席易會滿接受采訪時表示，將以增量帶動存量的思路推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)制度改革，在整體市場預(yù)期穩(wěn)定的大環(huán)境下穩(wěn)步推進(jìn)，并將科創(chuàng)板試驗(yàn)田的成功經(jīng)驗(yàn)引入到存量市場的各環(huán)節(jié)：（1）發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，形成以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機(jī)制，實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行市場化定價；（2）交易環(huán)節(jié)，放寬漲跌幅限制，配套完善盤中臨時停牌、“價格籠子”等市場穩(wěn)定機(jī)制；（3）優(yōu)化融資融券機(jī)制，促進(jìn)多空平衡；（4）持續(xù)監(jiān)管環(huán)節(jié)，提高信息披露質(zhì)量和針對性，樹立以信息披露為核心的監(jiān)管理念；（5）并購重組由交易所審核，涉及發(fā)行股票的，實(shí)施注冊制；（6）退市環(huán)節(jié)，創(chuàng)新退市方式，優(yōu)化退市指標(biāo)，簡化退市流程。

    五、資本市場擴(kuò)大開放：中長線資金趨勢加配A 股，短期顯著增量資金利于結(jié)構(gòu)性行情1、明晟如期宣布納入A 股擴(kuò)容計(jì)劃，短期兩千億元增量資金有望配置A 股。繼5、8、9 月A 股被納入國際指數(shù)高峰階段后，昨夜明晟指數(shù)公司如期宣布A 股納入MSCI 明晟指數(shù)的年內(nèi)第三階段也是最大的一次擴(kuò)容計(jì)劃，即將A股大盤股（含創(chuàng)業(yè)板大盤股）納入因子從15%提升至20%，同時以20%的納入因子首次納入A 股中盤股（含創(chuàng)業(yè)板中盤股）。此次調(diào)整與 擴(kuò)容后，MSCI 中國指數(shù)將增加204 只A 股，其中189 只為中盤股，中國A 股在MSCI 中國指數(shù)、MSCI 新興市場指數(shù)中的權(quán)重分別為12.1%和4.1%（當(dāng)前2.8%）。

    此次明晟納入A 股的調(diào)整擴(kuò)容計(jì)劃將于11 月27 日正式生效，預(yù)計(jì)將吸引約兩億元的被動、主動配置資金買入A股標(biāo)的，且此次增量資金有望重點(diǎn)配置擴(kuò)容幅度最大的中盤股。

    按今年以來的A 股納入或擴(kuò)容國際指數(shù)的窗口效應(yīng)來看，每次納入窗口期陸股通北上資金凈流入顯著，境外增量資金買入A 股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成為驅(qū)動結(jié)構(gòu)性行情甚至指數(shù)階段上漲的動力之一。19 年5 月經(jīng)歷明晟擴(kuò)容、富時新納入A股后（隨后6、7 月陸股通北上資金顯著轉(zhuǎn)為凈流入共逾600 億元，并推動A 股階段反彈），8、9 月MSCI、富時羅素、標(biāo)普道瓊斯等三大國際指數(shù)密集提升或?qū)嵤〢 股納入因子與范圍，9 月陸股通北上資金持續(xù)凈流入約650 億元,規(guī)模創(chuàng)歷史單月新高，與兩融余額一并成為推動一個半月指數(shù)反彈的主要增量資金。隨著11 月底明晟納入A 股權(quán)重的提升窗口期臨近，近期陸股通持續(xù)凈流入，本月以來加速累計(jì)凈流入近200 億元，成為推動近期低估值藍(lán)籌行情的主要動力之一。

    2、中長線資金趨勢增量仍相對可觀。隨著我國資本市場雙向開放的有序擴(kuò)大有力落實(shí)（近期QFII/RQFII 資金劃轉(zhuǎn)便利化改革），A 股納入國際化指數(shù)的范圍與權(quán)重逐步擴(kuò)容，境外中長線資金持續(xù)增配A 股核心優(yōu)勢標(biāo)的，成為推升A 股藍(lán)籌股估值提升的重要原因之一。今年以來陸股通北上資金累計(jì)凈流入近2400 億元，境外機(jī)構(gòu)與個人持倉A 股總市值已連升四月，至9 月底的1.77 萬億元，占全A 流通市值比例已達(dá)4.0%，已成為重要的機(jī)構(gòu)力量之一。

    未來隨著納入國際指數(shù)權(quán)重的提升，中長期預(yù)計(jì)全球資金增配A 股的規(guī)模高達(dá)5-10 萬億元。

    與此同時，監(jiān)管層正進(jìn)一步加大國內(nèi)養(yǎng)老金、保險資金、職業(yè)年金等中長線資金的規(guī)范入市，并實(shí)施公募基金常規(guī)產(chǎn)品實(shí)施分類注冊，以大幅壓縮審核周期。其中，保險資金中的股票、基金投資比例年初迄今累計(jì)上升0.9 個百分點(diǎn)（至12.6%）或增配股票、基金規(guī)模近3200 億元（截至9 月底）。按當(dāng)前保險資金運(yùn)營總額17.8 萬億元、年增速約10%及股票基金的投資比例上限30%來看，中性測算險資入市增量資金可達(dá)1 萬億元附近；隨著基金歸集加大力度推進(jìn)，擴(kuò)大委托投資規(guī)模，長期樂觀預(yù)計(jì)基本養(yǎng)老金配置A 股及股票基金的規(guī)模可達(dá)1 萬億元附近。

    六、配置建議：聚焦科技與低估值金融龍頭，逢低布局抗通脹消費(fèi)與逆周期投資板塊1）聚焦科技成長優(yōu)質(zhì)股。圍繞中國自主核心技術(shù)當(dāng)自強(qiáng)、創(chuàng)新驅(qū)動高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，及19 年金融供給側(cè)改革與資本市場發(fā)展目標(biāo)，尤其下半年起全球貨幣政策寬松與國內(nèi)利率市場化改革落地見效的宏觀環(huán)境，以及5G 引領(lǐng)的新一代信息技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)趨勢，建議重點(diǎn)聚焦科技成長優(yōu)質(zhì)股：包括新一代信息技術(shù)設(shè)施及其應(yīng)用（5G、華為產(chǎn)業(yè)鏈、科技自主可控、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈技術(shù)、云計(jì)算大數(shù)據(jù)等）、創(chuàng)新生物醫(yī)藥、高端裝備、新能源新材料等代表中國創(chuàng)新力量骨干，有望成為中期A 股硬核資產(chǎn)；而中美經(jīng)貿(mào)磋商達(dá)成階段性成果有望提振風(fēng)險偏好，疊加近期5G 套餐預(yù)約人數(shù)超預(yù)期，為電子通信、文化傳媒板塊內(nèi)優(yōu)質(zhì)個股的反彈提供催化劑。

    2）堅(jiān)定配置頭部金融與黃金資產(chǎn)。資本市場制度改革與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下，中長期頭部金融公司重點(diǎn)受益；大金融及金融科技板塊（銀行、保險、證券、金融科技），尤其是頭部或特色金融上市公司，估值較歷史均值仍偏低，業(yè)績增長確定，可堅(jiān)定配置頭部金融股。同時，在中期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)放緩、貨幣政策寬松、經(jīng)貿(mào)格局及地緣政治動蕩下，避險資產(chǎn)黃金可適當(dāng)堅(jiān)定配置。

    3）逢低布局抗通脹績優(yōu)消費(fèi)藍(lán)籌與逆周期投資板塊。

    一重點(diǎn)逢低布局抗通脹績優(yōu)消費(fèi)藍(lán)籌；結(jié)合市場驅(qū)動力轉(zhuǎn)換至分子端的變化，受經(jīng)貿(mào)摩擦影響較小、階段通脹壓力上升的內(nèi)需市場廣闊的品牌消費(fèi)股、中期存量結(jié)構(gòu)優(yōu)化強(qiáng)者恒強(qiáng)的績優(yōu)消費(fèi)藍(lán)籌，如醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥、智能家居家電、文化旅游、白酒、養(yǎng)殖、調(diào)味品、化妝品等品牌消費(fèi)與服務(wù)商；二適當(dāng)布局逆周期投資板塊：經(jīng)濟(jì)下行與經(jīng)貿(mào)摩擦壓力中逆周期調(diào)節(jié)政策或適時適度發(fā)力，重點(diǎn)結(jié)合七月底中央政治局會議部署的逆周期工具：“制造業(yè)+城鄉(xiāng)民生工程+信息網(wǎng)絡(luò)新基建”等補(bǔ)短板工程，具體包括拓展擴(kuò)大國內(nèi)需求、啟動農(nóng)村市場與改革擴(kuò)大消費(fèi)升級，穩(wěn)定制造業(yè)投資以提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力和產(chǎn)業(yè)鏈水平，實(shí)施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補(bǔ)短板工程，加快推進(jìn)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等；以及近日國辦發(fā)文的促消費(fèi)國20 條意見中的汽車家電、商業(yè)中心、連鎖便利店等重點(diǎn)受益方向。

    主要風(fēng)險：海外市場震蕩、消費(fèi)通脹顯著上升及中美經(jīng)貿(mào)摩擦反復(fù)等風(fēng)險。 (肖世俊)