19年3季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》簡(jiǎn)析：“縮表”非緊縮 通脹難持續(xù) 維持穩(wěn)健略偏松

本期投資提示：

    加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，央行“縮表”不等于緊縮。3 季度央行總結(jié)貨幣政策操作，稱“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，較2 季度的表述“適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”有所強(qiáng)化。主要表現(xiàn)為3 季度實(shí)施了1 次“全面+定向降準(zhǔn)”操作，而2 季度并未降準(zhǔn)。我國(guó)“縮表”不等于貨幣緊縮，因?yàn)樾》�縮表的同時(shí)，貨幣乘數(shù)因降準(zhǔn)而有比較明顯的擴(kuò)大，整體信用擴(kuò)張空間有所打開。

    19 年以來(lái)，盡管基礎(chǔ)貨幣降至負(fù)增（僅10 月反彈至0.2%），但銀行間資金利率整體仍處于較低水平。這反映出，當(dāng)前貨幣政策仍延續(xù)了穩(wěn)健略偏松的總體基調(diào)，并未由于連續(xù)降準(zhǔn)而出現(xiàn)大幅寬松，也未由于基礎(chǔ)貨幣增速放緩而出現(xiàn)緊縮。

    LPR 打破隱性貸款利率下限，MLF 降息對(duì)沖通脹預(yù)期。3 季度，央行實(shí)施了LPR 報(bào)價(jià)機(jī)制改革，通過(guò)引導(dǎo)商業(yè)銀行以LPR 加減點(diǎn)的方式發(fā)放貸款，旨在打破部分銀行設(shè)定的貸款利率隱性下限，促進(jìn)融資成本的下降。央行提出LPR，主要是通過(guò)改革的方法，引導(dǎo)實(shí)體融資利率結(jié)構(gòu)性下降，而近期LPR 本身大幅下行的空間并不大。3 季度報(bào)告中，央行擔(dān)憂通脹預(yù)期進(jìn)一步發(fā)散，但同時(shí)指出未來(lái)幾個(gè)月CPI 的上行是暫時(shí)性的。央行對(duì)通脹預(yù)期發(fā)酵的擔(dān)憂，從側(cè)面應(yīng)征了我們此前對(duì)于11 月初MLF 降息是一次性對(duì)沖（通脹預(yù)期）式小幅降息的判斷�？紤]到本輪CPI 同比上行主因供給端因素引起的結(jié)構(gòu)性上漲，且目前通脹路徑市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)充分，預(yù)計(jì)暫時(shí)性的通脹波動(dòng)并不會(huì)觸發(fā)政策利率變化。

    匯率：在香港常態(tài)化發(fā)行央票，保持在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。央行建立在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)的常態(tài)化機(jī)制，有利于滿足國(guó)際投資者對(duì)短期限優(yōu)質(zhì)高流動(dòng)性人民幣資產(chǎn)的配置需要，完善離岸人民幣收益率曲線，促進(jìn)人民幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。下一階段的匯率政策中，3 季度報(bào)告較2 季度表述基本不變。8 月人民幣匯率破“7”后，近期隨著中美經(jīng)貿(mào)磋商積極開展，CNY、CNH 均再度回升至7 附近。預(yù)計(jì)20 年人民幣匯率有望進(jìn)一步回升。

    經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析：外部環(huán)境有所緩解，內(nèi)生動(dòng)力有待增強(qiáng)。海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷：外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依然較大，外需減弱對(duì)出口增長(zhǎng)形成壓力。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的積極因素：中美經(jīng)貿(mào)磋商重啟、金融風(fēng)險(xiǎn)可控。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有一定下行壓力：延續(xù)“制造業(yè)投資和民間投資增長(zhǎng)放緩”的表述，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有待進(jìn)一步增強(qiáng)。

    未來(lái)政策立場(chǎng)：維持穩(wěn)健略偏松，重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本。下一階段貨幣政策方向，3 季度報(bào)告指出要“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”（略強(qiáng)于2 季度的“適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)”），但同時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“保持定力、實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策”，且提出“主動(dòng)維護(hù)好我國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國(guó)家的地位”。我們預(yù)計(jì)，貨幣政策整體仍將維持穩(wěn)健略偏松的方向。此外，央行特別強(qiáng)調(diào)了“重點(diǎn)支持中小銀行補(bǔ)充資本”。