信號(hào)與噪聲系列之一百四十八期：制造業(yè)現(xiàn)韌性 逆周期調(diào)節(jié)重在擴(kuò)信用

核心觀點(diǎn)：季初景氣回落中制造業(yè)仍是亮點(diǎn)，關(guān)注逆周期調(diào)節(jié)政策

    上周，10 月CPI 上行超預(yù)期疊加社融、工業(yè)增加值等宏觀數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)通脹壓力可能帶來(lái)的貨幣政策收緊的預(yù)期再起，同時(shí)對(duì)整體盈利企穩(wěn)的擔(dān)憂進(jìn)一步加深。上周受益通脹預(yù)期回升的板塊出現(xiàn)分化，反映市場(chǎng)擔(dān)心流動(dòng)性承壓，偏好流動(dòng)性更好的食品飲料而非餐飲旅游、農(nóng)林牧漁等。 從盈利修復(fù)驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，10 月制造業(yè)增加值表現(xiàn)強(qiáng)于季度性波動(dòng)，高技術(shù)制造業(yè)部門保持高增長(zhǎng)，成為主要亮點(diǎn)；而基建和地產(chǎn)投資雙雙回落，對(duì)應(yīng)社融受專項(xiàng)債和非標(biāo)收縮等拖累而走弱。建議繼續(xù)戰(zhàn)術(shù)性配置銀行+制造業(yè)，關(guān)注逆周期調(diào)節(jié)政策有望發(fā)力擴(kuò)信用，中長(zhǎng)期把握科技股配置價(jià)值。

    流動(dòng)性：短期市場(chǎng)資金需求抬升，逆周期調(diào)節(jié)有望擴(kuò)信用

    市場(chǎng)流動(dòng)性方面，9 月以來(lái)IPO 募集資金額月度環(huán)比持續(xù)上升，截止11 月16 日，按照新股網(wǎng)上發(fā)行日期預(yù)計(jì)11 月首發(fā)募集資金達(dá)到598 億元，超過(guò)年內(nèi)高點(diǎn)510 億元（7 月）；本周限售股解禁流通市值進(jìn)一步增加，單周達(dá)到年內(nèi)次高的1,486 億元；資金流入方面，北上資金上周凈流入17.9 億元。宏觀流動(dòng)性方面，10 月新增社融低于預(yù)期，主要受新增短期貸款、專項(xiàng)債凈發(fā)行同比少增、非標(biāo)收縮等影響，信貸擴(kuò)張缺乏動(dòng)力，專項(xiàng)債明年前置額度有待發(fā)放。Q3 央行貨幣執(zhí)行報(bào)告發(fā)布，政策目標(biāo)強(qiáng)調(diào)保持定力，緩解局部性信用收縮壓力，強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)，同時(shí)防止通脹預(yù)期發(fā)散。

    盈利：季初景氣弱于預(yù)期，制造業(yè)仍是亮點(diǎn)

    今年工業(yè)增加值存在明顯季末反彈、季初走弱效應(yīng)，10 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.7%，再次出現(xiàn)季初單月環(huán)比回落，弱于7 月（上個(gè)季度初）的4.8%，制造業(yè)增加值增長(zhǎng)4.6%，雖回落1.0pct，但強(qiáng)于7 月的4.5%，同時(shí)高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)8.3%，比規(guī)模以上工業(yè)快3.6pct，是10 月工業(yè)增加值的亮點(diǎn)。投資方面，1-10 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.2%，較1-9 月下滑 0.2pct，制造業(yè)投資出現(xiàn)低位回升，增速反彈0.1pct至 2.6%。而房地產(chǎn)投資和基建投資大幅走弱，是拖累投資的主要因素。11/13 國(guó)常會(huì)決定降低基礎(chǔ)設(shè)施資本金比例，有望對(duì)沖基建投資的下行。

    估值與風(fēng)險(xiǎn)偏好：風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，防御板塊和高估值景氣板塊走穩(wěn)

    上周大部分行業(yè)估值回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的同時(shí)，受益通脹預(yù)期回升的板塊出現(xiàn)分化，食品飲料保持PE TTM 估值高位，而農(nóng)林牧漁、餐飲旅游不漲反跌，反映配置偏好受益通脹上行同時(shí)流動(dòng)性較好的板塊，持續(xù)向食品飲料等可吸納資金、基本面尚好的防御板塊收縮。此外，半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、生物醫(yī)藥、汽車零部件等基本面向好的高技術(shù)制造業(yè)，也相對(duì)走穩(wěn)。

    配置建議：繼續(xù)配置銀行+制造業(yè)，關(guān)注逆周期調(diào)節(jié)政策發(fā)力

    考慮到季末效應(yīng)疊加年末信貸沖量、政策逆周期發(fā)力擴(kuò)信用、房地產(chǎn)年底竣工等因素，我們認(rèn)為對(duì)于后市無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)改善，制造業(yè)投資有望低位持續(xù)企穩(wěn)，仍是配置重點(diǎn)方向。其中汽車增加值增速由9 月的0.5%回升到10 月的4.9%，后續(xù)因低基數(shù)效應(yīng)有望繼續(xù)改善。配置上，基于需求端三點(diǎn)邊際變化—工業(yè)企業(yè)庫(kù)存產(chǎn)能邊際改善、房地產(chǎn)竣工改善、制造業(yè)廣義投資、政策調(diào)結(jié)構(gòu)方向→可貿(mào)易品部門即中下游制造的支持力度有望加大+PPI 對(duì)毛利的影響大小等三點(diǎn)考慮，我們繼續(xù)推薦家電汽車銀行&機(jī)械電力設(shè)備（個(gè)股精選）；中長(zhǎng)期把握科技股配置價(jià)值。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易磋商進(jìn)展不及預(yù)期、全球宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、年末逆周期調(diào)節(jié)政策低于預(yù)期。