2020年經(jīng)濟(jì)與資本市場展望：走在正確的道路上

全球：有效市場到有為政府。貧富差距再度擴(kuò)大。過去幾年，影響全球經(jīng)濟(jì)走勢的兩個(gè)重要因素分別是特朗普當(dāng)選以及英國脫歐，原因在于美國乃至全球的貧富差距持續(xù)擴(kuò)大。如此大的貧富差距上一次出現(xiàn)，還是在20 世紀(jì)30年代左右。富人有錢但消費(fèi)傾向低，窮人很多但沒錢消費(fèi)，最終導(dǎo)致總需求下滑、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)。而目前美國大幅提升對中國的進(jìn)口關(guān)稅稅率的做法，和1930 年代非常類似。但事實(shí)證明，貿(mào)易摩擦使得當(dāng)時(shí)的衰退雪上加霜，解決不了問題。政府有為調(diào)節(jié)分配。美國最終走出困境靠的不是戰(zhàn)爭，而是強(qiáng)有力的政府宏觀調(diào)控。1932 年羅斯福上任總統(tǒng)后提出百日新政，加大政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，最終帶領(lǐng)美國從大蕭條中恢復(fù)。市場經(jīng)濟(jì)把效率放在首位，如果任由市場充分競爭，長期下來必然導(dǎo)致貧富失衡，出現(xiàn)市場失靈。貨幣放水可以改善經(jīng)濟(jì)增長，但解決不了貧富差距的擴(kuò)大。逆全球化增加關(guān)稅，只會加大經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。真正的出路在于政府有所作為，增加低收入階層的收入，熨平貧富差距，這樣經(jīng)濟(jì)才能夠獲得可持續(xù)的增長。

    中國：高速增長到高質(zhì)增長。經(jīng)濟(jì)自然減速，無需舉債強(qiáng)撐。3 季度中國GDP增速降至6%，但增速變慢其實(shí)是經(jīng)濟(jì)水平提高后的自然現(xiàn)象。對比美日韓，若未來十年我們能保持5%左右的增速，其實(shí)更加優(yōu)秀。94 年后韓國靠過度舉債強(qiáng)撐高增長，最終倒在了亞洲金融危機(jī)。08 年后我們靠舉債發(fā)展也出現(xiàn)了類似問題。過去兩年我們大力去杠桿，債務(wù)增速下降，但也使得信用緊縮，引發(fā)經(jīng)濟(jì)下滑擔(dān)憂。短期經(jīng)濟(jì)筑底，韌性不可低估。9 月以來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)諸多觸底信號，包括發(fā)電量增速回升，PPI 環(huán)比上漲和企業(yè)中長期貸款增速改善。

    從三駕馬車看，3 季度汽車消費(fèi)降幅明顯收窄，意味著消費(fèi)仍有回升潛力；基建和制造業(yè)仍將托底投資，而地產(chǎn)銷售和土地購置增速轉(zhuǎn)正預(yù)示地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險(xiǎn)下降；在全球經(jīng)濟(jì)保持3%左右增速的背景下，中國出口增速進(jìn)一步下降空間有限。因而中國經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前5-6%左右位置具備企穩(wěn)潛力。釋放三大紅利，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)增長。過去的40 年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要受益于人口紅利、城鎮(zhèn)化和全球化等三大動(dòng)力，而未來將迎來工程師紅利、城市化以及深化改革開放等三大新動(dòng)力的支撐。雖然人口紅利已經(jīng)遠(yuǎn)去，但人口素質(zhì)提升和研發(fā)投入提升，將帶來工程師紅利。雖然我國城鎮(zhèn)化步入尾聲，但人口從農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)向城市集中，將帶來深度城市化的新紅利。同時(shí)，我們實(shí)施了LPR改革和大規(guī)模減稅降費(fèi)，有利于減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，而消費(fèi)稅改革也將帶來從促生產(chǎn)到促消費(fèi)的轉(zhuǎn)變。因此，在三大紅利的推動(dòng)之下，本輪經(jīng)濟(jì)有望靠改革而非刺激企穩(wěn)，這將更具可持續(xù)性，中國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入中期增長的底部區(qū)域。

    配置：實(shí)物資產(chǎn)到金融資產(chǎn)。19 年股市領(lǐng)漲，復(fù)蘇而非滯脹。很多人把中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的狀況定義為滯脹，但根據(jù)美林投資時(shí)鐘，在滯脹的環(huán)境下，股市和債市往往都會下跌。但今年以來是股市和商品領(lǐng)漲，這其實(shí)是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期才會出現(xiàn)的現(xiàn)象。從中長期來看，弱增長加上溫和通脹，這其實(shí)更加類似于弱復(fù)蘇的狀態(tài)。過去十年：貨幣超發(fā)，股跌房漲。過去十多年中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，但股市不漲反跌，而房價(jià)大幅上漲。這并非因?yàn)槠髽I(yè)不賺錢，而是源于股市估值的下跌，同時(shí)房市估值提升。而關(guān)鍵在于貨幣超發(fā)，07-18 年廣義貨幣年均增速15%，遠(yuǎn)超同期12%的GDP 名義增速。大家把15%的貨幣增速默認(rèn)為買房回報(bào)率，造成房子越來越貴，而股市乏人問津。未來十年：從地產(chǎn)泡沫到金融時(shí)代。展望未來十年，中國經(jīng)濟(jì)最大的變化在于貨幣不再超發(fā)，這意味著房地產(chǎn)不會有超額收益，而A 股的低估值有望企穩(wěn)。而隨著貨幣增速的退潮，中國經(jīng)濟(jì)也將從靠債務(wù)和投資外生驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向靠消費(fèi)服務(wù)和科技創(chuàng)新內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，后三者也將成為資本市場上的主要投資機(jī)會。我們相信，在高質(zhì)量發(fā)展的模式之下，只要我們不走貨幣超發(fā)的老路，以國人的勤奮努力和聰明才智，只要搞對了研發(fā)創(chuàng)新的方向，就必然會繼續(xù)創(chuàng)造出財(cái)富，而財(cái)富不會消失，如果不在房地產(chǎn)市場中體現(xiàn)，就必然會在資本市場中體現(xiàn)。