聚焦新三板改革系列報(bào)告之四：新三板三種公開(kāi)發(fā)行定價(jià)模式該如何選擇?
主要結(jié)論：
新三板提供三種公開(kāi)發(fā)行定價(jià)方式是重大創(chuàng)新。新三板《公開(kāi)發(fā)行規(guī)則》征求意見(jiàn)稿允許發(fā)行人和主承銷(xiāo)商自主協(xié)商選擇直接定價(jià)、競(jìng)價(jià)或詢價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格。相比A 股“網(wǎng)下詢價(jià)+網(wǎng)上定價(jià)”的單一模式，新三板公開(kāi)發(fā)行自由度更高，給發(fā)行人和券商提供了多元化的選擇，同時(shí)也對(duì)方案的制定帶來(lái)了挑戰(zhàn)。
三種定價(jià)方式各有利弊，成本、效率、投資者行為各不相同。1）直接定價(jià)（固定價(jià)格）：
優(yōu)點(diǎn)是發(fā)行成本最低、速度最快，缺點(diǎn)是定價(jià)效率最低。2）競(jìng)價(jià)發(fā)行（拍賣(mài)定價(jià)）：優(yōu)點(diǎn)是發(fā)行過(guò)程最公開(kāi)透明，發(fā)行價(jià)格抑價(jià)最低，缺點(diǎn)是在投資者群體非理性以及中簽博弈時(shí)，容易產(chǎn)生“搭便車(chē)”和“贏家詛咒”，導(dǎo)致定價(jià)扭曲，新股收益率大幅波動(dòng)；3）詢價(jià)發(fā)行（累計(jì)投標(biāo)）：優(yōu)點(diǎn)是定價(jià)相對(duì)公允，發(fā)行成功概率高，券商和投資者激勵(lì)效果好。缺點(diǎn)是發(fā)行成本最高，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行平均成本高達(dá)30%-50%，承銷(xiāo)商權(quán)力大有腐敗空間。
詢價(jià)漸成全球主流，但各市場(chǎng)有所差異。1）從歷史演變來(lái)看，全球范圍內(nèi)詢價(jià)方式逐步成為主流。20 世紀(jì)80 年代以前，固定價(jià)格是主流；20 世紀(jì)80 年代中期至90 年代中期，競(jìng)價(jià)與詢價(jià)逐步取代固定價(jià)格；20 世紀(jì)90 年代中期至今，交易所紛紛轉(zhuǎn)向詢價(jià)發(fā)行。2）詢價(jià)勝出與其定價(jià)效率優(yōu)勢(shì)、各方博弈結(jié)果和美國(guó)投行推廣有關(guān)。固定定價(jià)被棄用主要由于其定價(jià)效率低，而競(jìng)價(jià)拍賣(mài)方式給予承銷(xiāo)商的權(quán)力最少，無(wú)法激勵(lì)券商進(jìn)行綜合資源調(diào)配。而詢價(jià)方式最終的流行也與美國(guó)投行強(qiáng)勢(shì)對(duì)外輸出有關(guān)。3）日本市場(chǎng)借鑒：從固定價(jià)格到競(jìng)價(jià)再到詢價(jià)；4）香港市場(chǎng)借鑒：從固定到混合定價(jià)，自由度高；5）臺(tái)灣市場(chǎng)借鑒：三種定價(jià)方式均被允許，為了規(guī)避發(fā)行腐敗，監(jiān)管層推動(dòng)競(jìng)價(jià)拍賣(mài)成為主流。
新三板如何選擇公開(kāi)發(fā)行定價(jià)方式？1）新三板公開(kāi)發(fā)行初期特點(diǎn)：預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模小，投資人少，承銷(xiāo)商尚不成熟；2）券商面臨機(jī)遇和挑戰(zhàn)，承銷(xiāo)重要性大幅上升。核準(zhǔn)制市場(chǎng)的難度在于保薦，而注冊(cè)制市場(chǎng)難度在于承銷(xiāo)。新三板高度自由的發(fā)行方式，賦予券商更多權(quán)力之外，也給券商帶來(lái)了綜合方案制定能力的挑戰(zhàn)。一是考驗(yàn)券商發(fā)行底價(jià)的溝通能力；二是考驗(yàn)券商選擇發(fā)行方式的能力和實(shí)際承銷(xiāo)能力；三是考驗(yàn)券商跟投決策能力；3）小規(guī)模發(fā)行適合固定定價(jià)，大市值明星項(xiàng)目適用詢價(jià)，而競(jìng)價(jià)有一定特殊優(yōu)勢(shì)。首先，從成本方面考量，“迷你發(fā)行”適合固定定價(jià)；其次，明星大項(xiàng)目適用于成熟的詢價(jià)模式，這是由發(fā)行人成本承受能力高，券商有動(dòng)力用明星項(xiàng)目來(lái)平衡各方利益有關(guān)；第三，當(dāng)券商與發(fā)行人就發(fā)行價(jià)無(wú)法達(dá)成一致，以及券商詢價(jià)客戶未積累足夠時(shí)，競(jìng)價(jià)方式有一定優(yōu)勢(shì)。
