口子窖(603589)：營銷積極調整 估值修復可期

公司Q4 加快生產進度，新品陸續(xù)發(fā)貨，Q4 增速將環(huán)比提升，預計全年將順利實現(xiàn)雙位數增長。公司今年以來增速放緩，很大原因在于面對新的競爭環(huán)境沒有及時調整思路，對營銷不夠重視，面對競品的狼性進攻沒有及時采取措施，較為被動。面對市場環(huán)境的改變，公司9 月以來開始積極調整，轉向市場競爭，加大營銷投入，我們認為，這是一個積極的轉變，公司開始轉變思路，不再處于完全被動的位置，此次調整預計將給公司帶來較為積極的變化，看好公司未來繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。維持19-21 年EPS 2.97、3.33、3.70 元，當前對應20 年僅16.4 倍，安全邊際較高，給予20-21年20 倍PE，一年目標價66 元，兩年目標價74 元，維持“強烈推薦-A”評級。

    Q4 新品加快出貨速度，全年仍有望實現(xiàn)雙位數增長。公司Q3 收入下滑主要受省內渠道調整及新品產能不足影響發(fā)貨所致，草根調研反饋，公司Q4 加快生產進度，新品加快發(fā)貨，三季度欠的2 億+訂單近期在陸續(xù)發(fā)貨，將對Q4 貢獻較多增量，Q4 增速將環(huán)比提升，預計全年將順利實現(xiàn)雙位數增長。新品初夏和仲秋自投放市場以來反饋良好，消費者對包裝和口感認可度較高，符合公司預期。

    公司今年增速放緩，主要由于市場環(huán)境改變，公司沒有及時應對。公司今年以來增速放緩，很大原因在于面對新的競爭環(huán)境沒有及時調整思路，對營銷不夠重視，面對競品的狼性進攻沒有及時采取措施，較為被動。一是品牌宣傳上弱于競品，古井在廣告及產品宣傳上的投入遠大于口子，使得消費者這幾年對古井品牌的認知度越來越高，二是公司更為重視產品品質而對市場關注較少，經銷商在做市場的時候缺乏公司相應的資源支持，競品在營銷層面費用投入較大，在酒店、宴席、團購、單位公關上均有大量投入、主動引導，而口子更多依靠口碑和自然動銷增長，導致增速慢于競品。

    公司開始積極調整，轉向市場競爭，加大營銷投入。對于以上問題，公司9 月以來已連續(xù)召開兩次經銷商會議，針對市場問題提出解決措施，公司未來將加大市場費用投入，增加對經銷商的資源支持，2020 年春節(jié)促銷活動也將提前，對核心客戶做品鑒和抽獎等活動，同時加大新品的推廣力度，包括陳列、促銷、買斷等，給予經銷商高于競品的渠道利潤，來搶占市場。由于機制不同，口子不可能達到像古井一樣的市場投入力度，但當前的舉措是一個積極的轉變，能夠激發(fā)經銷商的積極性，同時表明公司開始轉變思路，不再處于完全被動的位置，此次調整預計將給公司帶來較為積極的變化，也將會在業(yè)績上有所體現(xiàn)。

    展望未來：穩(wěn)健趨勢不改，期待公司能夠進一步加大投入，更快提升份額�？谧咏压芾韺討�(zhàn)略目標長遠，注重穩(wěn)健經營，一直以來非常重視產品品質，省內具有一批忠實的消費者，同時培育了一批有實力的經銷商，對企業(yè)忠誠度高，市場認知也很到位。整體來看，公司在省內市場基礎好，渠道穩(wěn)定，未來預計仍能保持穩(wěn)健增長。唯考慮到當前安徽白酒進入集中度加速提升階段，份額提升速度更為重要，公司當前面對新的競爭環(huán)境也做了積極的調整，加大營銷投入，我們認為是正確做法，期待公司能夠進一步加大市場與品牌投入，更快提升份額，縮小與競品的差距。公司凈利率遠高于同價位公司，有充足余量進行品牌和渠道投入。

    投資建議：營銷積極調整，估值修復可期，當前對應20 年估值僅16 倍，重申“強烈推薦-A”評級。口子管理層戰(zhàn)略目標長遠，不追求短期收益，更加注重穩(wěn)健經營，面對新的競爭環(huán)境沒有及時應對，受此影響，公司今年收入增速低于古井，年初以來估值也低于板塊平均水平。面對市場環(huán)境的改變，公司當前已開始積極調整，轉向市場競爭，加大營銷投入，此次調整預計將給公司帶來較為積極的變化，看好公司未來繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。維持19-21 年EPS 2.97、3.33、3.70 元，當前對應20 年僅16.4 倍，安全邊際較高，給予20-21 年20 倍PE，一年目標價66 元，兩年目標價74 元，重申“強烈推薦-A”評級。

    風險提示：需求回落、省內競品加大投入、省外拓展不及預期。