中信特鋼(000708)：收購(gòu)興澄特鋼 特鋼“航母”整體上市
中信特鋼(原大冶特鋼)是國(guó)內(nèi)裝備最齊全，生產(chǎn)規(guī)模最大的特殊鋼生產(chǎn)企業(yè)之一，業(yè)績(jī)穩(wěn)定抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。公司背靠國(guó)內(nèi)最大特鋼集團(tuán)中信泰富特鋼集團(tuán)。2018 年公司特鋼鋼材產(chǎn)量達(dá)到229 萬(wàn)噸，近五年單季度毛利率在12%上下波動(dòng)。單季度歸母凈利潤(rùn)自2009 年以來(lái)一直為正，即使是在行業(yè)整體最為低迷的2015 年，也實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的盈利。
收購(gòu)興澄特鋼實(shí)現(xiàn)集團(tuán)特鋼資產(chǎn)整體上市。1）興澄特鋼擁有完整特鋼產(chǎn)業(yè)鏈。興澄特鋼擁有“四大制造基地”+“兩大原料基地”，1200 多萬(wàn)噸特鋼生產(chǎn)能力，形成沿江沿海產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局，擁有從原材料資源到產(chǎn)品、產(chǎn)品延伸加工、終端服務(wù)介入的完整特鋼產(chǎn)業(yè)鏈。2）噸鋼盈利能力優(yōu)異，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。興澄特鋼2018 全年噸鋼毛利和噸鋼凈利1063和410 元，同比增長(zhǎng)212 和225 元，較合并前大冶特鋼分別高371 和187 元。盈利能力高于合并前大冶特鋼。3）增強(qiáng)上市公司持續(xù)盈利能力，減少關(guān)聯(lián)交易。收購(gòu)?fù)瓿珊笊鲜泄?018 年毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率分別上升3.64、2.04、6.71 個(gè)百分點(diǎn)。興澄特鋼前兩大客戶為關(guān)聯(lián)方新冶鋼和合并前大冶特鋼，收購(gòu)可有效減少上市公司關(guān)聯(lián)交易。
特鋼廣泛用于高端制造業(yè)，是高新技術(shù)領(lǐng)域中的重要材料。國(guó)內(nèi)特鋼占比低，高端特鋼依賴進(jìn)口。當(dāng)前國(guó)內(nèi)特鋼占比4.75%，同期日本占比達(dá)24.53%，全球占比10%-15%。同時(shí)不少高端鋼鐵品種無(wú)法自給自足，每年需進(jìn)口特鋼約占國(guó)內(nèi)特鋼產(chǎn)量10%，進(jìn)口平均價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)鋼價(jià)水平。我國(guó)特鋼產(chǎn)量中長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間巨大。特鋼占比隨制造業(yè)發(fā)展提高。
中國(guó)制造2025 大背景下，我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量和工業(yè)增加值快速增長(zhǎng)，勢(shì)必拉動(dòng)高端特鋼需求增長(zhǎng)。當(dāng)前油氣投資回暖，國(guó)家擬建管網(wǎng)公司，拉動(dòng)管線鋼需求增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，隨著我國(guó)特鋼生產(chǎn)技術(shù)的不斷進(jìn)步，對(duì)標(biāo)全球特鋼平均占比，有100%-200%的增量空間。
高管持股彰顯自信。員工持股平臺(tái)持有興澄特鋼10%股權(quán)，估算增資資金融資杠桿比例為2.9:1，表明管理層對(duì)興澄特鋼的信心。提產(chǎn)降本增效，成長(zhǎng)性凸顯。1）“浴火重生”青島特鋼。青島特鋼搬遷后，擁有100 萬(wàn)噸左右煉鐵和煉鋼潛在產(chǎn)能擴(kuò)充能力，在興澄特鋼優(yōu)秀的管理能力和激勵(lì)機(jī)制下，未來(lái)盈利能有望進(jìn)一步接近興澄特鋼江陰本部。2）受益油氣投資回暖的靖江特鋼。一方面當(dāng)前油氣投資回暖，公司無(wú)縫鋼管產(chǎn)品將受益，另一方面，興澄特鋼與靖江特鋼一江之隔，鐵水和鋼坯原料直接運(yùn)輸至靖江特鋼廠區(qū)，彌補(bǔ)靖江特鋼短流程生產(chǎn)成本過(guò)高的短板。
由于上市公司完成對(duì)于興澄特鋼的并購(gòu)， 實(shí)現(xiàn)中特集團(tuán)特鋼資產(chǎn)整體上市，高管員工持股將激發(fā)公司成長(zhǎng)性，青島特鋼和靖江特鋼通過(guò)降本增效有巨大的盈利提升空間。同時(shí)公司擬收購(gòu)興澄特鋼剩余13.5%的股權(quán)，預(yù)計(jì)年內(nèi)有望完成，增厚EPS。暫不考慮興澄特鋼剩余股權(quán)的收購(gòu)，維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)分別為46.75、52.18和57.20 億元，對(duì)應(yīng)EPS1.57、1.76、1.93 元/股。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019-2021 年P(guān)E 分別為14、12 和11 倍。公司近十年（重組前）PE 平均為16.2 倍，中值為14.3 倍。考慮到中特集團(tuán)特鋼資產(chǎn)整體上市后資產(chǎn)質(zhì)量和成長(zhǎng)性有較大提高，我們認(rèn)為公司的估值中樞將上移。綜合考慮我們給予公司2020 年15 倍的目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)20.93%的上漲空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：制造業(yè)投資和工業(yè)增加值增速大幅下滑；國(guó)際貿(mào)易摩擦
