中金看海外·主題：金融萬億美金市值的美國支付產(chǎn)業(yè)鏈是如何鑄就的?

　　觀點聚焦

    　　目的

    　　美國以銀行卡為主的非現(xiàn)金支付體系孕育出諸多巨頭，合計市值已逾萬億美元。

    　　我們通過解構美國支付產(chǎn)業(yè)鏈（C2B card-based payment system），以發(fā)掘中國支付行業(yè)蓬勃發(fā)展下的投資機會。

    　　發(fā)現(xiàn)

    　　美國2017 年銀行卡支付交易量達到6.5 萬億美金、對應2012-17 CAGR 達到7%。

    　　1）增長驅(qū)動力主要包括：旺盛的消費支出需求（個人消費支出2012-17 年CAGR達3%）、顯著的現(xiàn)金替代趨勢（17 年銀行卡在非現(xiàn)金支付中的交易量占比提升至70%）、完善的金融基礎設施（人均持有3 張信用卡）。2）結構上來看，2012~2017年間，以互聯(lián)網(wǎng)PC 及App 支付為代表的Remote 支付交易金額占比提升13ppt至46%，其交易金額復合增速（14%）亦高于以線下POS 刷卡及NFC 支付為代表的In-person 支付（3%）。

    　　測算產(chǎn)業(yè)鏈收入/利潤規(guī)模合計~2,600/726 億美金：1）從收入來源角度，消費者承擔的銀行卡利息及手續(xù)費、以及商戶承擔的刷卡手續(xù)費貢獻各占一半；2）從蛋糕分配角度，發(fā)卡方（含發(fā)卡服務商）、收單機構、清算機構獲得的收入蛋糕分別為2,050 億、319 億及236 億美元，占比79%、12%及9%；考慮不同環(huán)節(jié)的利潤率水平后，發(fā)卡方、清算機構、收單方利潤規(guī)模分別為534 億、134 億、58億美金，占比74%、18%、8%，體現(xiàn)了發(fā)卡行在用戶及商戶整體支付費用中較高的分成比例以及清算機構輕資本模式下較高的經(jīng)營利潤率。

    　　穩(wěn)定格局下各環(huán)節(jié)均誕生出市值巨大的龍頭公司，1）在產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展成熟、監(jiān)管框架明晰的背景下，美國支付產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)之間的分工明確、競爭格局相對穩(wěn)定，內(nèi)部而言清算組織的集中度（CR3：98%）> 收單機構（50%）≥發(fā)卡銀行（信用卡51%/借記卡33%），這也決定了各環(huán)節(jié)的ROE 水平的分化。2）我們研究發(fā)現(xiàn)，各環(huán)節(jié)頭部機構的核心競爭力各有不同，其中清算組織依靠規(guī)模效應構筑自身壁壘（如Visa），收單及發(fā)卡服務商通過提供增值服務獲得市場青睞（如GlobalPayments），發(fā)卡行則需通過突出的獲客能力及用戶體驗占據(jù)領先位置（如WellsFargo）。

    　　投資建議

    　　對中國的啟示：擁抱監(jiān)管明晰、格局趨穩(wěn)帶來的結構性投資機會。相較美國，中國的支付產(chǎn)業(yè)鏈營收僅為其1/5（主要受低費率影響）、但以二維碼及In-app 為代表的移動支付的滲透率更高。未來三年我國支付交易額在高基數(shù)下增長或有所放緩但仍有望保持30%-40%的復合增速，與此同時商戶端費率在競爭格局漸穩(wěn)下有望企穩(wěn)（甚至邊際略有回升），支撐產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力的提升。未來競爭的焦點將從拉新獲客的費率競爭轉(zhuǎn)向?qū)τ脩艏吧虘魯?shù)字金融/經(jīng)營管理的全方位服務的比拼。

    　　風險

    　　監(jiān)管環(huán)境趨嚴，市場競爭加劇，新進入者改寫規(guī)則，交易量增長不及預期。