古井貢酒(000596)：后百億戰(zhàn)略清晰 當(dāng)前價值被低估 重申強烈推薦
近期草根調(diào)研反饋，公司當(dāng)前淡季庫存低于去年同期，終端成交價環(huán)比提升，預(yù)計20 年春節(jié)將有良好表現(xiàn)。長期來看，公司步入后百億時代，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，緊抓省內(nèi)消費升級趨勢，發(fā)力古8 及以上產(chǎn)品，省內(nèi)份額加速提升，同時之前高投入所積累的品牌和渠道勢能逐步釋放，費用率有望進一步下行，業(yè)績有望維持較高彈性。
維持19-20 年EPS 4.59、5.50 元，當(dāng)前對應(yīng)20 年估值僅為21X，安全邊際較高，維持一年目標(biāo)價138 元，對應(yīng)20 年25X，重申“強烈推薦-A”評級。
當(dāng)前淡季庫存低于去年同期，終端成交價環(huán)比提升。草根調(diào)研反饋，古井10月底已基本完成全年回款任務(wù)，中秋國慶整體動銷良好，節(jié)后庫存低于去年同期，當(dāng)前淡季渠道庫存不足2 月，合肥等核心市場庫存更低。公司核心產(chǎn)品終端成交價節(jié)后上漲5%左右，當(dāng)前古5 成交價125 元（之前115-120），古8 成交價230-235 元（之前220），古20 成交價520 左右（之前480-490）。
公司今年從二季度以來逐漸減少隨量費用投入，中秋旺季費用投入也相對穩(wěn)定，當(dāng)前庫存合理，價格堅挺，預(yù)計春節(jié)將有良好表現(xiàn)。
產(chǎn)品持續(xù)升級，競爭格局改善，費用率逐步下行。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，19 年前三季度古8 及以上產(chǎn)品保持50%以上的高增速，古20 實現(xiàn)翻倍增長，結(jié)構(gòu)升級明顯。同時今年以來，古井省內(nèi)表現(xiàn)愈發(fā)強勢，從合肥城區(qū)向合肥周邊市場擴散，相較省內(nèi)競品，古井營銷更為狼性，省內(nèi)市占率加速提升，Q2 及Q3 收入增速放緩是公司主動控制的結(jié)果，前三季度收入增速仍明顯高于競品。省內(nèi)競爭格局改善，疊加公司內(nèi)部提高費用投放效率，費用率優(yōu)化明顯，19 年前三季度銷售費用率同比下降3.9%，放大業(yè)績彈性。10 月1 號SAP系統(tǒng)正式上線，公司內(nèi)部效率進一步提升，未來費用率有望繼續(xù)下行，業(yè)績彈性值得期待。
展望未來：步入后百億時代，堅定發(fā)力高端化全國化。公司18 年完成集團百億目標(biāo)后提出后百億戰(zhàn)略，公司“雙品牌雙百億”戰(zhàn)略清晰：1）分產(chǎn)品看，緊抓省內(nèi)消費升級趨勢，規(guī)劃古8 以上未來占比達(dá)到40%；2）分區(qū)域看，除省內(nèi)市場持續(xù)深耕外，省外在組織架構(gòu)和費用投放上積極調(diào)整，規(guī)劃未來省外占比達(dá)到40%，省內(nèi)規(guī)模超過100 億。我們認(rèn)為，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，省內(nèi)精準(zhǔn)卡位200-300 元消費升級價格帶，古8 及以上產(chǎn)品保持快速增長，同時提前布局更高價格帶的古20，發(fā)力團購渠道，今 年來增長迅速超出預(yù)期，目前古8 及以上產(chǎn)品占比28%左右，預(yù)計未來3-5 年有望提升至40%。省外來看，河南經(jīng)過18 年調(diào)整后今年恢復(fù)增長，湖北黃鶴樓17-18 年完成業(yè)績承諾，19 年預(yù)計仍將實現(xiàn)穩(wěn)增，同時公司今年6 月將河北、東北、西北統(tǒng)一設(shè)立為北方大區(qū)，今年任務(wù)完成進度較好，預(yù)計后續(xù)將持續(xù)發(fā)力。
投資建議：長期戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，短期估值安全邊際較高，重申“強烈推薦-A”
評級。公司當(dāng)前步入后百億時代，公司戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，緊抓省內(nèi)消費升級趨勢，發(fā)力古8 及以上產(chǎn)品，份額加速提升，同時之前高投入所積累的品牌和渠道勢能逐步釋放，費用率有望進一步下行，業(yè)績有望維持較高彈性。維持19-20 年EPS 4.59、5.50 元，當(dāng)前對應(yīng)20 年估值僅為21X，安全邊際較高，維持一年目標(biāo)價138 元，對應(yīng)20 年25X，重申“強烈推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：需求回落，省內(nèi)競爭加劇，省外拓展不及預(yù)期。
