江蘇神通(002438)：冉冉升起的乏燃料后處理新星 業(yè)績增長值得期待

盈利快速增長的閥門領軍企業(yè)，產業(yè)資本入主改善公司治理

    公司為國內規(guī)模最大的閥門制造商之一，在實現(xiàn)核電機組蝶閥、球閥的國產化替代后又逐步開拓石化、化工閥門領域市場，在冶金閥門、核電閥門領域市占率達70%和90%， 2010 年6 月登陸深圳中小板。公司早年業(yè)務發(fā)展相對保守，發(fā)展一度面臨瓶頸。2019 年津西系產業(yè)資本寧波聚源瑞利成為公司控股股東，為公司在企業(yè)管理、新業(yè)務開拓、資源對接等方面增添新的活力。費用管控良好疊加下游核電閥門、冶金閥門需求迎來拐點，前三季度公司盈利同比增長113%，實現(xiàn)快速增長。

    乏燃料后處理潛在訂單規(guī)模超12億，將成為未來兩年主要業(yè)績增量來源

    乏燃料指核反應堆中燃耗深度達到設計限度、需要卸出不再在該反應堆中使用的核燃料。建立乏燃料閉式循環(huán)對能源安全、乏燃料減量化、降低輻射污染可能性具有重要意義，是國際上主流的、也是我國早在80 年代就已確定的乏燃料處置方式，但由于種種問題我國目前僅50 噸乏燃料后處理產能在運。目前，2010 年前投運的核電機組貯存池空間紛紛告急，帶來潛在管理風險，我們預計到2025 年國內乏燃料處置產能缺口將達600 噸以上，有望拉動千億投資。公司通過多年的積累，現(xiàn)已在乏燃料氣動送樣系統(tǒng)取得突破，潛在市場訂單達12~20 億，彈性巨大。

    核電、冶金、能源化工三大業(yè)務板塊需求齊向好，氫能源閥門研發(fā)具亮點

    國內閥門市場需求空間達2500 億，各細分領域客戶黏性較強。公司為國內核級球閥蝶閥主要提供商，隨著國內核電新建項目建設的正式重啟，預計未來每年將有4~6臺機組獲批，公司核電訂單有望迎來拐點，2020 年有望突破5 億規(guī)模。冶金方面，環(huán)保要求下超1 億噸鋼鐵產能正著手搬遷，將拉動冶金閥門市場需求，同時該業(yè)務與津西鋼鐵存在協(xié)同，有望借機向北方擴張。能源化工方面，產業(yè)聚集大勢所趨，公司在恒力石化、浙江石化等多個示范項目已取得客戶認可，同時在氫閥方面已開展相關業(yè)務布局及研發(fā)，未來有望逐漸放量。

    投資建議

    看好公司在乏燃料后處理領域的增長潛力，下游需求仍處于景氣周期中，未來快速增長確定性較強，預計公司2019~2021 年歸母凈利潤分別為1.8、2.7 和3.6 億，對應2019~2021 年PE24、16、12x，2019 年預測PE 低于閥門行業(yè)28x 的平均PE，位于上市以來底部，繼續(xù)給予“推薦”評級。

    風險提示

    1、乏燃料處置項目建設不及預期；2、核電重啟政策推進不及預期；3、鋼鐵企業(yè)環(huán)保投入下滑；4、瑞帆節(jié)能商譽減值風險。