山鷹紙業(yè)(600567)公司研究：第二期可轉(zhuǎn)債獲批 有望優(yōu)化公司未來資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

事件：公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券獲得證監(jiān)會核準批復。公司第二期可轉(zhuǎn)債募資18.6 億元用于海鹽、荊州和馬鞍山造紙基地固廢發(fā)電項目的建設(shè)，并已獲得證監(jiān)會批復。

    后期可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，將有利于降低公司負債率。18 年11 月公司發(fā)行第一期可轉(zhuǎn)債募資23 億元用于湖北造紙基地220 萬噸包裝紙產(chǎn)能和熱電聯(lián)項目建設(shè)，轉(zhuǎn)股價3.34 元。預計今年年底前第二期轉(zhuǎn)債將發(fā)行，考慮到轉(zhuǎn)股價不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司股票交易均價，預計第二期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價在3.3 元以上。19 年底包裝紙?zhí)醿r順暢，20 年若廢紙缺口兌現(xiàn)，包裝紙價格將繼續(xù)上行，將支撐公司股價上行，公司兩期轉(zhuǎn)債有望在20 年促轉(zhuǎn)股。當前公司資產(chǎn)負債率為63.4%，第二期轉(zhuǎn)債發(fā)行后可能提升至67%左右；若20 年兩期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，則負債率有望下降至55%左右。

    包裝紙Q4 旺季提價落實，紙價底部企穩(wěn)回升300 元/噸。包裝紙價格19年延續(xù)下降趨勢，8 月箱板/瓦楞紙價格降至全年最低價3860/3208 元/噸。

    8 月底大型包裝紙廠開始發(fā)布漲價函，瓦楞紙價格率先從底部開始回升，9~11 月各月均有兩輪提價，目前包裝紙價格已提升300 元/噸。18 年由于產(chǎn)業(yè)鏈去庫，Q4 旺季表現(xiàn)為“旺季不旺”提價不暢，19 年行業(yè)內(nèi)庫存基本見底，Q4 旺季提價順暢。

    造紙業(yè)務(wù)投放產(chǎn)能進行戰(zhàn)略性布局，華中220 萬噸產(chǎn)能逐步投放。公司17年收購聯(lián)盛紙業(yè)，填補華南區(qū)域產(chǎn)能空白。16 年投資建設(shè)華中造紙基地，規(guī)劃產(chǎn)能達到220 萬噸，前兩期項目預計于2020 年投放171 萬噸產(chǎn)能，19年11 月底一期項目開始試運行。公司積極的資本開支主要基于造紙產(chǎn)能的戰(zhàn)略性布局，以實現(xiàn)全國覆蓋，一方面進一步躋身國內(nèi)大廠行列搶占市場；另一方面，在行業(yè)不景氣周期通過擴產(chǎn)拿下退出的中小紙廠市場。

    進口廢紙政策延續(xù)收緊趨勢，2020 年廢紙缺口有望顯現(xiàn)。廢紙政策17 年開始趨嚴，18~19 年廢紙進口量相較于17 年累計預計減少2241 萬噸，考慮其他渠道替代，實際廢紙纖維減少量2306 萬噸，占到全國需求總量的30%。16~19 年行業(yè)內(nèi)經(jīng)歷了一個完整的庫存周期調(diào)整，18~19 廢紙缺口未顯現(xiàn)是因為產(chǎn)業(yè)鏈庫存下降消耗這部分纖維減少量。經(jīng)計算20 年廢紙缺口達到1000 萬噸以上，目前廢紙系產(chǎn)業(yè)鏈庫存繼續(xù)去化空間已相當有限，20 年實際原材料供需矛盾將在未來半年內(nèi)顯現(xiàn)。缺口顯現(xiàn)后，短期最大影響將是廢紙系提價；中長期看，國內(nèi)大量中小紙廠因原材料短缺無法開工，行業(yè)內(nèi)實際可輸出產(chǎn)能大幅下降，供求格局被動優(yōu)化。

    公司具備原材料優(yōu)勢，缺口顯現(xiàn)背景下利潤彈性逐步凸顯。若廢紙缺口顯現(xiàn)，國廢和包裝紙價將提升，公司當前仍具備成本端優(yōu)勢。公司19 年獲批外廢配額量預計150~170 萬噸，占公司廢紙原材料的36.3%，當前國外廢價差達到1000 元/噸左右，且外廢延續(xù)下降趨勢，公司仍具備外廢優(yōu)勢。另一方面，公司在海外積極布局廢紙漿，美國鳳凰紙業(yè)12 萬噸廢紙漿+東南亞合作開發(fā)30 萬噸廢紙漿預計2020 年年初可投入使用。未來國廢和包裝紙漲價，公司業(yè)績彈性凸顯。

    公司為包裝紙行業(yè)龍頭，海外布局領(lǐng)先，緩解成本端壓力，利用產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢推進包裝產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，有望縱向整合包裝行業(yè)，維持“買入”評級。

    預計公司19~21 年實現(xiàn)歸母凈利潤18.57/18.88/20.75 億元，同比變動-42.0%/1.6%/10.0%，對應PE 8.2X/8.1X/7.4X。

    風險提示：原材料價格波動，下游需求不及預期，項目建設(shè)不及預期，廢紙進口政策的不確定性。