策略研究：龍頭估值壓力有多大？-再論新Β

本報(bào)告導(dǎo)讀：

    不管是自上而下的滯脹預(yù)期，亦或是自下而上的微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)題，都走在預(yù)期的惡化過(guò)程之中，“低估值-穩(wěn)盈利”對(duì)抗滯脹，關(guān)注新β：銀行/建材/傳媒/汽車。

    摘要：

    在11月10日 《重配置，輕擇時(shí)：新的性價(jià)比在哪》一文中，我們強(qiáng)調(diào)“一方面是不確定性仍然存在（通脹多嚴(yán)重？中美會(huì)不會(huì)反復(fù)？），另一方面是自下而上看，尋找不到有力的進(jìn)攻方向，這讓市場(chǎng)陷入震蕩的格局之中。往后看，我們認(rèn)為，配置仍然重于擇時(shí)，選擇差異化的β方向仍是重點(diǎn)�！碑�(dāng)前，不管是自上而下的悲觀預(yù)期，亦或是自下而上的微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)題，都走在預(yù)期的惡化過(guò)程之中。在此之中，我們?nèi)匀粓?jiān)持，重配置、輕擇時(shí)，選擇差異化的進(jìn)攻方向。

    信仰高盈利，還是屈服于高估值？市場(chǎng)對(duì)于這個(gè)問(wèn)題出現(xiàn)了疑慮。當(dāng)前掣肘市場(chǎng)一個(gè)關(guān)鍵的因素在于高估值問(wèn)題。本身，估值問(wèn)題是個(gè)累積的過(guò)程，問(wèn)題出現(xiàn)需要催化，而這個(gè)關(guān)鍵催化是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期。

    當(dāng)前，“盈利底”、“盈利趨勢(shì)性修復(fù)”預(yù)期較為充分且一致。在分歧的過(guò)程中，盈利預(yù)期的變化還能支撐高估值的持續(xù)，但是一旦盈利預(yù)期走向一致，高估值的壓力會(huì)驟然凸顯。無(wú)疑，長(zhǎng)達(dá)一年的龍頭結(jié)構(gòu)性行情在目前出現(xiàn)了疑慮，那么龍頭公司的估值壓力到底有多大呢？

    回顧當(dāng)前的龍頭公司的估值情況，估值分位數(shù)基本上都是在90%以上。1）醫(yī)藥。龍頭公司的估值水平已回歸至2018 年1 月份水平，相對(duì)歷史的估值分位數(shù)在80%-100%之間，恒瑞醫(yī)藥尤其突出。但是在估值抬升之前，藥明康德和愛爾眼科經(jīng)歷了接近50%和100%的調(diào)整。

    2）白酒和醬油。龍頭的估值水平接近2018 年1 月，相對(duì)歷史估值分位數(shù)均在85%以上。在估值抬升之前，白酒經(jīng)歷了超過(guò)50%的調(diào)整，海天味業(yè)調(diào)整幅度20%。3）銀行。同樣，龍頭的估值水平接近2018年1 月，相對(duì)歷史估值分位數(shù)均在70%以上。在估值抬升之前，調(diào)整幅度有高有低（平安銀行超過(guò)80%、招商銀行30%）。4）科技。龍頭估值水平超過(guò)2018 年1 月，估值抬升前估值分位數(shù)均調(diào)整至0%附近。

    結(jié)合估值和盈利狀況，我們發(fā)現(xiàn)：1）醫(yī)藥和白酒體現(xiàn)了較高的估值溢價(jià)——相較2018 年1 月高了50%左右。當(dāng)前醫(yī)藥和白酒的估值情況與2018 年1 月類似，且盈利狀況也類似，但是當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（5.41%）相較2018 年1 月（3.60%）高了1.81%，這意味著醫(yī)藥和白酒包含的阿爾法溢價(jià)相較2018 年1 月超過(guò)50%。2）銀行類有一定估值溢價(jià)，但盈利支撐體現(xiàn)更為明顯。當(dāng)前銀行龍頭的估值情況與2018 年1 月類似，但盈利狀況修復(fù)幅度在10%-50%左右，這意味著估值溢價(jià)相較醫(yī)藥和白酒更低。3）科技類公司內(nèi)部分化明顯，尋找有業(yè)績(jī)支撐的方向更為確定。

    “低估值-穩(wěn)盈利”對(duì)抗殺估值預(yù)期，堅(jiān)守新β。第三勝負(fù)手、年底風(fēng)格切換，建議布局新“β”行業(yè)：核心資產(chǎn)中的銀行、建材，以及困境反轉(zhuǎn)潛力大的傳媒、汽車。銀行板塊受益于盈利周期見底帶來(lái)的資產(chǎn)質(zhì)量改善；建材行業(yè)受益于低估值和逆周期調(diào)控政策預(yù)期，傳媒和汽車受益于基本面和政策預(yù)期改善。