宏觀周報(bào)：如何理解近期央行的操作？-兼對2020年貨幣政策展望

　　核心觀點(diǎn)

    　　第一，今年以來貨幣政策寬松相對審慎的主要原因在于，我國的貨幣政策承擔(dān)著多重功能。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，貨幣政策作為逆周期調(diào)節(jié)政策主要目標(biāo)是穩(wěn)增長；但在穩(wěn)增長的同時(shí)，需要兼顧著防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這就決定了一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，貨幣政策需要邊際收緊。此外，受制于人民幣匯率的貶值壓力以及由于豬肉價(jià)格上漲帶來的通脹壓力，貨幣政策作為逆周期調(diào)節(jié)工具時(shí)放松力度也較為有限。

    　　第二，對于11 月以來央行的持續(xù)“降息”，我們認(rèn)為主要向市場傳遞了如下信號：其一，由豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng)的結(jié)構(gòu)性通脹對貨幣政策寬松的掣肘有限，不會(huì)導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，緩解市場對貨幣政策的悲觀預(yù)期；其二，10 月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行仍在持續(xù)，貨幣政策仍需穩(wěn)增長。不過，貨幣政策的效果具有時(shí)滯，11 月的降息可能是為2020 年一季度提前發(fā)力；其三，三季度一般貸款加權(quán)利率環(huán)比上升，需要下調(diào)政策利率引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。

    　　第三，在新的LPR 報(bào)價(jià)機(jī)制下，7 天逆回購利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性有所下降。本次7 天回購利率的下降一方面有助于降低來自央行負(fù)債的成本，另一方面通過利率傳導(dǎo)，有助于引導(dǎo)同業(yè)負(fù)債成本的下降。

    　　第四，當(dāng)前央行通過下調(diào)MLF 和OMO 操作利率顯著不同于央行以往的降息。以往央行降息都是一次性下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率幾十個(gè)BP，寬松力度較大，刺激效果明顯，屬于“大水漫灌”，但也會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。當(dāng)前的利率下調(diào)幅度較小，而且多是針對增量貸款，存量貸款目前還是以貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)，對房地產(chǎn)價(jià)格的影響較小。利率下調(diào)的信號意義強(qiáng)于實(shí)際效果，也為我國正常化的貨幣政策留足空間。

    　　第五，展望2020 年，我國的貨幣政策仍將是維持多目標(biāo)制，貨幣政策整體保持溫和寬松。上半年受高通脹的掣肘以及財(cái)政政策的前置發(fā)力，貨幣政策的寬松料將更為審慎。具體操作上2020 年預(yù)計(jì)會(huì)有2-3 次的降準(zhǔn)，公開市場OMO 操作利率和MLF 利率繼續(xù)下調(diào)來引導(dǎo)LPR 報(bào)價(jià)利率繼續(xù)逐漸小幅下調(diào)。此外，促進(jìn)存量貸款由貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)向LPR 定價(jià)切換以及鼓勵(lì)商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，尤其是中小商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，也是貨幣政策發(fā)揮效果的重要保障。