策略周報(bào)：觀察通脹如何影響股市的一個(gè)視角
主題評(píng)論 研究部
The Rule of 20由Glenn Tanner在1999年提出，模型的構(gòu)建方法為計(jì)算標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率與CPI的加總，并定義該加總值在20以上為股市估值偏高。Glenn Tanner在論文中提出，當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)的市盈率加上CPI之后，對(duì)于指數(shù)未來3個(gè)月/6個(gè)月/12個(gè)月的漲跌幅有了更好的預(yù)測(cè)效果*。我們認(rèn)為這背后反映的邏輯是（1）根據(jù)DDM公式，股市估值受到股息增長(zhǎng)率、投資者預(yù)期回報(bào)的共同影響，而通脹會(huì)影響投資者的預(yù)期回報(bào)。當(dāng)通脹偏高時(shí)，投資者預(yù)期回報(bào)增加，進(jìn)而壓低估值。（2）動(dòng)態(tài)市盈率為當(dāng)前股價(jià)除以市場(chǎng)預(yù)期的未來每股盈利，而市場(chǎng)預(yù)期的每股盈利是包含了通脹因素的。通脹的存在也會(huì)推升每股盈利增速，這導(dǎo)致從不變價(jià)的角度上來看，動(dòng)態(tài)市盈率存在低估。
The Rule of 20作為側(cè)重于考慮通脹對(duì)股市估值影響的指標(biāo)在美國(guó)市場(chǎng)有一定的影響力。在實(shí)踐中，該模型較其他估值方法的區(qū)別在于：
（1）相較于單純的動(dòng)態(tài)市盈率指標(biāo)，The Rule of 20對(duì)高通脹時(shí)期的股市估值有更好的解釋。估值指標(biāo)的核心在于運(yùn)行范圍穩(wěn)定，具備均值回歸效應(yīng)，由此其歷史分位才具有參考意義。1960年至今，標(biāo)普500指數(shù)市盈率的波動(dòng)范圍在5-35之間，10以下的極端估值僅發(fā)生在20世紀(jì)70-80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯漲時(shí)期，此后市盈率指標(biāo)再也沒有下降至該水平。而加入通脹數(shù)據(jù)的市盈率指標(biāo)長(zhǎng)期穩(wěn)定在15-25之間（除20世紀(jì)90年代以外），尤其是滯漲時(shí)期該指標(biāo)也處于歷史正常范圍內(nèi)，相較市盈率指標(biāo)存在明顯的優(yōu)勢(shì)。進(jìn)入2010年之后，美國(guó)的CPI讀數(shù)穩(wěn)定在0-2之間，動(dòng)態(tài)市盈率指標(biāo)、The Rule of 20指標(biāo)的差異收窄。
（2）Fed Model側(cè)重于股債比價(jià)，The Rule of 20側(cè)重于絕對(duì)估值。20世紀(jì)70-80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯漲時(shí)期，國(guó)債收益率跟隨通脹走高，故Fed Model也包含了通脹因素對(duì)股市估值的影響，這段時(shí)間兩個(gè)模型的差異不大。
對(duì)應(yīng)到A股市場(chǎng)上，我們采取和Glenn Tanner同樣的方法檢測(cè)動(dòng)態(tài)市盈率+通脹模型的有效性。（1）從估值指標(biāo)波動(dòng)性來看，加入通脹因素后指標(biāo)的波動(dòng)范圍下降。但仍需要說明的是，2005年至今A股市盈率中樞發(fā)生了較大變動(dòng)，加入通脹因素后的估值指標(biāo)也無法在長(zhǎng)期間內(nèi)保持穩(wěn)定，此處我們劃分了2008年至2012年、2012年至今兩個(gè)階段。（2）從對(duì)指數(shù)未來收益的預(yù)測(cè)能力來看，加入通脹因素后指標(biāo)的預(yù)期能力提升。（3）此外，需要說明的是，我們同時(shí)對(duì)比了考慮CPI、PPI、CPI與PPI加權(quán)平均（作為GDP平減指數(shù)的代理指標(biāo)）后的動(dòng)態(tài)市盈率指標(biāo)，結(jié)果顯示考慮CPI的指標(biāo)表現(xiàn)最佳，這或許反映出CPI所代表的消費(fèi)環(huán)節(jié)通脹對(duì)股市的影響更大。
進(jìn)一步地，我們計(jì)算當(dāng)前滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率+CPI所處的歷史分位，并對(duì)未來情況做一些情景假設(shè)。數(shù)據(jù)顯示，動(dòng)態(tài)市盈率+CPI處于2012年至今92%的歷史分位，接近2015年6月、2017年12月的估值水平；而2011年“類滯漲期間”，動(dòng)態(tài)市盈率+CPI處于2008年至2011年的20%分位。這意味著，如果動(dòng)態(tài)市盈率+CPI模型對(duì)A股市場(chǎng)持續(xù)有效，當(dāng)前股市估值面臨的通脹壓力可能比2011年“類滯漲”時(shí)期更為嚴(yán)重。往后看，伴隨著明年一季度CPI上漲的壓力延續(xù)，股指整體的市盈率能夠繼續(xù)上行的難度較大；結(jié)構(gòu)上來看，預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)擁擠度不高的抗通脹板塊、低估值且有盈利改善預(yù)期的板塊占優(yōu)。此外，關(guān)注上市公司盈利復(fù)蘇程度是否會(huì)超預(yù)期，從而帶來動(dòng)態(tài)市盈率的被動(dòng)壓縮，或以盈利推動(dòng)股指上行。
