策略周報：風格的均值回歸

促使近期白馬調整、周期上漲的主要因素是兩個，一個是部分白馬估值偏貴，特別是機構配置比例較高，另一個是部分當下基本面趨勢最差的板塊（建筑、商貿、公用事業(yè)、采掘等）達到了估值的底部。兩個因素促成了各板塊短中期性價比的劇烈變化。展望后市，我們認為這一次周期和白馬的估值回歸會持續(xù)一個季度以上，近期白馬股的調整預計對指數(shù)的影響較小，因為除了白馬，其他板塊獲利盤非常少。

    （1）股價可以持續(xù)背離，但估值一定會均值回歸。估值和業(yè)績是投資中最核心的兩個變量，雖然從長期來看，業(yè)績增長是驅動股價不斷上漲的最核心因素，但是如果放在2-3 年的視角，經常會出現(xiàn)一些只看估值，不太關注業(yè)績也可以投資的機會。我們認為周期性行業(yè)已經達到歷史估值很低的水平，此時布局，即使經濟繼續(xù)下行，只要不是崩潰式下行，都可以通過估值修復賺錢。因為雖然長期來看，各行業(yè)指數(shù)沒有絕對的底部和頂部，但是各行業(yè)的估值都是有區(qū)間范圍的，估值的波動范圍遠小于股價。

    促使近期白馬調整、周期上漲的主要因素是兩個，一個是部分白馬估值偏貴，特別是機構配置比例較高，另一個是部分當下基本面趨勢最差的板塊達到了估值的底部。兩個因素促成了各板塊短中期性價比的劇烈變化。

    （2）這一次的風格變化持續(xù)時間至少1 個季度。9 月中旬之后，其實市場就已經在醞釀著均值的回歸了，但由于豬價大幅上漲，滯脹擔心占據(jù)主導，而消費和成長受滯脹的影響最小，所以其趨勢性機會得到了延續(xù)。不過一旦滯脹的擔心消失，低估值板塊的壓制因素也隨之消失，白馬的比較優(yōu)勢和抱團優(yōu)勢就會有所動搖。

    我們認為低估值周期、可選消費（汽車、家電、航空、酒店）、金融可能會有至少持續(xù)一個季度的比較優(yōu)勢。這些板塊均和經濟密切相關，未來一個季度有兩個因素可能會驅動這些板塊的估值修復。第一，利率之前受到滯脹的壓制，隨著央行MLF、LPR、逆回購等利率的小幅調整，利率上行的壓力大幅緩解；第二，2019 年宏觀層面最大的焦點是房地產投資什么時候快速下行，而10 月數(shù)據(jù)顯示地產銷售均維持不錯的水平。經濟即將進入淡季，在年底經濟預期再大幅下行的可能性不高了。那么經濟會由之前不斷擔心下行的狀態(tài)轉為空窗期，這本身提供了很好的估值修復窗口期。

    （3）短期策略：白馬補跌是尾部風險。9 月中旬以來的調整，主要是前期利多兌現(xiàn)后，獲利盤較多和倉位調整需要帶來的調整。短期利多兌現(xiàn)或逆轉后的壓力是存在的，但比2019 年之前的兩次都好一些。近期白馬股的調整預計對指數(shù)的影響較小，因為除了白馬，其他板塊獲利盤非常少，即使是博弈性獲利盤也較少，所以白馬股調整，預計對指數(shù)沖擊不會很大。

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