中國平安(601318)公司點評：從招股說明書看金融一賬通的營業(yè)模式和對平安股價的影響

　　投資要點

    　　事件：平安集團(tuán)孵化的金融一賬通（one connect）于2019 年11 月13日正式向美國證券交易所（SEC）遞交招股說明書，計劃以ADS（美國存托憑證）的形式募資并上市。

    　　一賬通定位為金融全產(chǎn)業(yè)鏈科技服務(wù)平臺，營收和客戶的交易量掛鉤。一賬通通過創(chuàng)造更多收入（連接銀行和中小企業(yè)等），提高銷售效率（SAT等方式），管理風(fēng)險（貸后，反欺詐等），提高服務(wù)質(zhì)量（車險遠(yuǎn)程定損賠付等），降低成本（用機(jī)器代替人工等）為客戶賦能。根據(jù)客戶類型（銀行，保險，資產(chǎn)管理）和方案領(lǐng)域（營銷，產(chǎn)品，風(fēng)控，運營，技術(shù)），一賬通當(dāng)前主要提供12 種解決方案。其使用“采取-深化-融合”的營收模式，以交易量為基礎(chǔ)收費，2018 年一賬通有221 家主要客戶和3272 家基礎(chǔ)客戶，較2017 年分別增加452.5%和25.2%；且主要客戶客均購買產(chǎn)品數(shù)量由16 年的1.7 件提高到18 年的3 件。2017- 2019Q3，一賬通來自于交易和支持的收入占其營收的比例達(dá)到了91.3%，79.1%和78.4%，在2019 年前3 季度交易支持的營收中，業(yè)務(wù)發(fā)展（business origination），風(fēng)險管理(risk management)和運營支持(operation support)的占比分別為36.6%,17.5%和 20.0%，營收結(jié)構(gòu)相較于17 年顯著的均衡化。

    　　一賬通的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排體現(xiàn)平安高管利益。一賬通當(dāng)前有三個主要股東：

    　　1）持股比例達(dá)到50%的Sen Rong Limited，它可拆分成三個持股主體，分別是代表一賬通董事會管理股票期權(quán)計劃的Xin Deng Heng Limited（持股比重為13.2%）；由一賬通高管李捷和許良持有的Yi Chuan Jin Limited（持股比重為39.9%）；以及由平安集團(tuán)高管王文君和竇文偉作為名義持股人的Rong Chong Limited（持股占比重為47%），由平安集團(tuán)元老作為名義持有人入股是平安集團(tuán)近年來在金融科技股權(quán)安排上的常用方式，王文君和竇文偉也是平安好醫(yī)生股東“幫騏鍵”的名義持股人；2）持股比例為39.8%的Bo Yu Limited。該持股主體由平安集團(tuán)100%實際控制，且在Ipo 之后的1-10 年間可以用約定的價格購買第一大股東持有的39.9%的一賬通股份；3）持股比例為6.1%的SBI StellarS 和其附屬實體實益，穿透下去實際控制人是Mr Mao Zhang。

    　　一賬通經(jīng)營依賴平安集團(tuán)。以營業(yè)收入為例，雖然名義上2017-2019Q3一賬通從平安集團(tuán)獲得的營業(yè)收入占其收入的比重分別為40.5%，37.3%和43.56%，但由于陸金所等未并表進(jìn)平安集團(tuán)，若考慮陸金所這些客戶貢獻(xiàn)的營收，平安集團(tuán)及其孵化出來的聯(lián)營合營公司對一賬通的營業(yè)收入貢獻(xiàn)至少在50%以上。同時，平安集團(tuán)也是一賬通最主要的技術(shù)支持，客戶獲取和人力資源支持的提供商，一賬通2017-2019Q3 從平安集團(tuán)采購的支出占總支出費用的比重為23.9%，27.6%和15%。在投資和財務(wù)領(lǐng)域上，一賬通和平安集團(tuán)的交易往來頻繁，包括為平安集團(tuán)發(fā)放委托貸款，從平安集團(tuán)購買理財產(chǎn)品和獲取貸款，租賃設(shè)備等。

    　　累計虧損近34 億元，費用支出以業(yè)務(wù)拓展，無形資產(chǎn)攤銷和薪酬為主。

    　　2018 年和2019Q3 金融一賬通的營業(yè)收入為14.13 億元和15.54 億元，增速142.9%和72.3%。成本支出分為兩部分，一部分是和營業(yè)收入相關(guān)的成本，主要是技術(shù)服務(wù)支出，業(yè)務(wù)拓展支出，外包人工支出和無形資產(chǎn)攤銷，另一部分支出是營運相關(guān)支出。截止2019 年Q3 累計虧損33.84 億元，且未有縮小的態(tài)勢。同時一賬通歸母公司權(quán)益總額29.2 億元，較年初37.

    　　2 億元縮小8 億元，變動主要來自于當(dāng)期虧損和母公司與當(dāng)前股權(quán)持有者的交易。

    　　一賬通對標(biāo)三類標(biāo)的，其上市對平安股價影響較為有限. 一賬通主要對標(biāo)三類機(jī)構(gòu)：隸屬于金融機(jī)構(gòu)的it 服務(wù)公司（CIB Fintech），傳統(tǒng)的IT 公司（恒生電子，神州數(shù)碼）和互聯(lián)網(wǎng)公司（BATJ）；根據(jù)其對標(biāo)公司的營收和市值，我們判斷一賬通的估值可能在30-60 億美元，對平安整體股價影響有限。我們采用分部估值法來測算平安12 個月的股價表現(xiàn)，其中壽險采取內(nèi)含價值估值法，銀行采取市值法，財險，證券和信托對標(biāo)行業(yè)，采取　　市凈率估值法，汽車之家，眾安在線和平安好醫(yī)生這3 家已經(jīng)上市的科技類企業(yè)采取市值法，一賬通這里采用情景估計法，即假設(shè)整體估值40 億美元，其他未上市的科技業(yè)務(wù)如醫(yī)�？萍迹�陸金所等企業(yè)采用一倍凈資產(chǎn)估值，最后可得平安12 個月合理每股股價約為98.47 元。

    　　投資建議：一賬通開啟上市進(jìn)程代表著平安“金融+科技”生態(tài)的進(jìn)一步深化，但暫時對平安集團(tuán)的股價影響較為有限。從對集團(tuán)的營收貢獻(xiàn)和市場格局來看，壽險業(yè)務(wù)的表現(xiàn)仍是平安股價最重要的影響因素，我們認(rèn)為平安集團(tuán)的優(yōu)勢不在于某個人的能力，而是其集團(tuán)以業(yè)績和目標(biāo)為導(dǎo)向的文化，因此近期的首席保險官離職事件長期影響很小，關(guān)鍵在于平安壽險當(dāng)前的戰(zhàn)略由傳統(tǒng)的人力發(fā)展轉(zhuǎn)型至數(shù)據(jù)化經(jīng)營的科技導(dǎo)向能否走通。當(dāng)前平安股價對應(yīng)的19 和20 年內(nèi)含價值估值分別為1.31 倍和1.12 倍，維持買入評級。

    　　風(fēng)險提示事件：權(quán)益市場大幅度下降，長期無風(fēng)險收益率持續(xù)大幅度下行，新單保費增速不如預(yù)期，過分注重科技而忽略代理人傳統(tǒng)的訓(xùn)練。