申萬宏源策略一周回顧展望：一邊收官2019 一邊落子2020春季行情

本期投資提示：

    一、一邊收官2019，一邊落子2020 春季行情：年度強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)開始補(bǔ)跌“意料之外，情理之中”，市場(chǎng)調(diào)整行至最后階段，機(jī)構(gòu)投資者加速調(diào)倉，2020 春季“順周期”機(jī)會(huì)正在預(yù)演。周五年度強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)開始補(bǔ)跌，事后解釋總是容易的：（1） 短期中美貿(mào)易談判不確定性增加，壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。（2） 據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)告，11 月27 日MSCI 年內(nèi)第三次提高A 股權(quán)重將正式生效，核心資產(chǎn)本就有“利好出盡成利空”的擔(dān)憂。（3） 機(jī)構(gòu)投資者年底實(shí)現(xiàn)收益，強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)開始反映微觀結(jié)構(gòu)的問題。這些解釋當(dāng)然都是成立的，但我們心里清楚，如果站在事前做預(yù)測(cè)，基于這些邏輯推導(dǎo)強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌的結(jié)論似乎都“不那么必然”。不管出于什么原因，年度強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)已進(jìn)入休整階段，我們更關(guān)注這一信號(hào)對(duì)未來市場(chǎng)的指向意義，我們重點(diǎn)提示兩點(diǎn)變化：（1） 強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)休整是市場(chǎng)調(diào)整行至最后階段的信號(hào)�；�本面預(yù)期層面，該階段需消化中美貿(mào)易談判預(yù)期擾動(dòng)的影響；市場(chǎng)特征層面，強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)補(bǔ)跌是賺錢效應(yīng)收縮的收尾階段，也是公募基金由降倉到調(diào)倉的過渡階段。（2） 強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)補(bǔ)跌，機(jī)構(gòu)投資者加速布局2020 春季行情，市場(chǎng)風(fēng)格切換進(jìn)程因此加速。我們之前就已經(jīng)提示了，做好四季度“順周期”階段性表現(xiàn)（特別是歲末年初）的準(zhǔn)備。隨著寬信用階段性見效和2020Q1穩(wěn)增長(zhǎng)加碼節(jié)奏明確，“順周期”的投資機(jī)會(huì)逐漸形成市場(chǎng)共識(shí)，強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)補(bǔ)跌，機(jī)構(gòu)投資者加速調(diào)倉，2020 春季“順周期”機(jī)會(huì)正在預(yù)演。

    二、為什么是“順周期”？穩(wěn)增長(zhǎng)階段性見效夯實(shí)基本面；高股息和破凈股票集中于順周期方向，凸顯性價(jià)比。另外，成長(zhǎng)行情未完待續(xù)，可期待春季行情“周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”。

    2020 年春季看好“順周期”的邏輯再梳理：（1） 11 月以來信用利差快速下行，等級(jí)差小幅回落，高通脹沒有阻礙穩(wěn)貨幣，更沒有阻礙寬信用階段性見效。2020 年財(cái)政支出繼續(xù)前置是大概率，歲末年初專項(xiàng)債發(fā)行放量，有望進(jìn)一步強(qiáng)化寬信用效果。這是看好“順周期”的基本面邏輯，也是2020 年有春季行情的邏輯基礎(chǔ)。部分投資者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)普查上修歷史GDP 增速會(huì)影響2020 年穩(wěn)增長(zhǎng)的意愿，但我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)管理的目標(biāo)從來不會(huì)僅僅局限于2020 年全面建設(shè)小康社會(huì)這樣的短期目標(biāo)上，逆周期調(diào)節(jié)平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必要條件。2020Q1 穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力和意愿都是客觀存在的，不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)普查帶來的歷史數(shù)字調(diào)整而改變。 （2） 2019 年估值修復(fù)普遍存在，仍處于絕對(duì)底部區(qū)域的性價(jià)比指標(biāo)已是少數(shù)，而股息率和破凈相關(guān)指標(biāo)就是這樣的“少數(shù)派”。我們看到截至11 月22日，10 年期國債收益率和滬深300 股息率的差值僅0.52%，顯著低于2018 年9 月底的1.58%，處于2012 年以來的底部區(qū)域；股息率高于10 年國債收益率的股票數(shù)量占比為9.55%，為2012 年以來的最高值。而高股息股票的主要來源（我們用 行業(yè)中股息率高于6個(gè)月理財(cái)收益率的股票數(shù)量占比 來度量）是銀行、鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)、紡織服裝、交通運(yùn)輸和建筑材料。截至11 月22 日，A 股破凈股票數(shù)量占比高達(dá)13.3%，僅略低與2018年10 月指標(biāo)的高點(diǎn)16.0%。銀行、鋼鐵、采掘、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、商業(yè)貿(mào)易和建筑裝飾是破凈股票數(shù)量占比較高的行業(yè)，而銀行、鋼鐵、采掘和化工是破凈股票市值占比較高的行業(yè)。高股息股票和破凈股票的主要來源都是“順周期”。我們承認(rèn)，“順周期”的高股息和破凈都有趨勢(shì)性因素的影響，但我們認(rèn)為現(xiàn)階段強(qiáng)調(diào)周期性因素正當(dāng)時(shí)：寬信用階段性見效本就是順周期估值修復(fù)的契機(jī)；2019 年其他板塊普遍兌現(xiàn)估值修復(fù)后，“順周期”相對(duì)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)更加突出。短期，強(qiáng)周期的鋼鐵、建材、采掘和化工，賺錢效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)都已在擴(kuò)散波段；前期賺錢效應(yīng)較弱的銀行、建筑裝飾和房地產(chǎn)同樣有望開啟擴(kuò)散波段。

    另外，目前創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深300 的強(qiáng)勢(shì)股占比仍處于相對(duì)低位，賺錢效應(yīng)收縮擴(kuò)散角度，隨著“順周期”估值修復(fù)的深入，成長(zhǎng)方向有望成為下一個(gè)相對(duì)性價(jià)比較高的方向，2020年春季再現(xiàn)“周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”經(jīng)典板塊輪動(dòng)是大概率，而這一輪“成長(zhǎng)唱戲”不止于龍頭聚焦，成長(zhǎng)板塊內(nèi)部熱點(diǎn)輪動(dòng)，賺錢效應(yīng)擴(kuò)散可以期待，關(guān)注5G 設(shè)備端到應(yīng)用端輪動(dòng)在2020 年春季預(yù)演的可能性。電子和通信沿著基本面驗(yàn)證亦步亦趨，仍需聚焦龍頭，但計(jì)算機(jī)和傳媒開始關(guān)注擴(kuò)散；繼續(xù)提示科創(chuàng)板跌破發(fā)現(xiàn)象出現(xiàn)，2020 春季估值修復(fù)可期，有望跑贏創(chuàng)業(yè)板的投資機(jī)會(huì)。