探究航空股“跨年行情”背后：雙低雙變；強(qiáng)調(diào)均值回歸之路已開啟 料將實(shí)現(xiàn)超額收益

　　統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：超額收益角度，近三年航空股有較強(qiáng)的“跨年效應(yīng)”。2016 年至今航空股（三大航）存在較強(qiáng)的“跨年效應(yīng)”，區(qū)間為當(dāng)年11 月至次年3 月。

    　　2016.11-17.03：三大航漲幅11.3%，超額收益7.7 個(gè)百分點(diǎn)；2017.11-18.03：

    　　三大航漲幅16.3%，超額收益19 個(gè)百分點(diǎn)；2018.11-19.03：三大航漲幅41%，超額收益18.4 個(gè)百分點(diǎn)。

    　　行情背后：雙低雙變，即股價(jià)位置低（當(dāng)年4-10 月跑輸市場(chǎng)）、估值低（PB相對(duì)底部，奠定反彈基礎(chǔ)）、預(yù)期變化（股價(jià)低+估值低隱含了預(yù)期低點(diǎn)，對(duì)次年三要素預(yù)期會(huì)存在變化）、事件性變化�；仡櫚l(fā)現(xiàn)：

    　　2016 年：估值低（1.4 倍處于低位），預(yù)期變化（匯率走升+淡季不淡供需改善），事件性驅(qū)動(dòng)（央企改革，民航混改）；

    　　2017 年：股價(jià)低（4-10 月超額-7%），預(yù)期變化（淡季不淡供需改善），事件性強(qiáng)驅(qū)動(dòng)（供給側(cè)改革+客運(yùn)價(jià)格市場(chǎng)化）；

    　　2018 年：股價(jià)低（4-10 月超額-16%），估值低（1.2 倍歷史底部區(qū)域），事件性驅(qū)動(dòng)（波音MAX 停飛）。

    　　2019 年當(dāng)前看，我們認(rèn)為具備了三項(xiàng)條件：股價(jià)低（4-10 月超額-24%），估值低（1.3 倍底部區(qū)域），預(yù)期變化（匯率存改善可能，需求存基數(shù)效應(yīng)下回暖）。

    　　強(qiáng)調(diào)觀點(diǎn)：值回歸之路自11 月開啟，航空板塊有望實(shí)現(xiàn)超額收益。11 月1 號(hào)我們發(fā)布報(bào)告，提出從需求和估值兩個(gè)維度看待航空板塊的均值回歸。1）需求看：今年1-10 月行業(yè)旅客增速8.3%，明顯低于均值11.1%（剔除最高與最低值后的均值），且為十年最低，低基數(shù)下的反彈或從11 月開啟并將延續(xù)至2020 年年中；同時(shí)結(jié)構(gòu)性看，國(guó)際維持高景氣，國(guó)內(nèi)增速較弱，我們認(rèn)為因私出行仍可觀，而公務(wù)需求某種程度受制于此前的多項(xiàng)保障活動(dòng)，因此釋放節(jié)奏+低基數(shù)會(huì)共同造就行業(yè)需求增速開啟回歸之路。2）估值看：a）三大航10年年度平均PB1.8 倍，15 年牛市之后平均PB 中樞在1.6 倍，當(dāng)前國(guó)航1.3 倍處于歷史低水平且明顯低于中樞。b）吉祥航空：橫向比較春秋，低于春秋100億市值，市值比為其73%，處于較低水平，縱向比較對(duì)應(yīng)2020 年15 倍PE，低于自身18 倍估值中樞，拐點(diǎn)之際被低估（注：考慮吉祥收購(gòu)吉道航交易完成后將持有東航8.17%股權(quán)，未來(lái)派駐董事后可在2020 年實(shí)現(xiàn)權(quán)益法核算）。

    　　投資建議：三大航中優(yōu)選國(guó)航，看好公務(wù)需求回暖后對(duì)其彈性的助力；吉祥航空：我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至，當(dāng)前市值被明顯低估；春秋航空：持續(xù)看好公司發(fā)展，處于競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化階段，更能將低成本優(yōu)勢(shì)并化為業(yè)績(jī)穩(wěn)定性增長(zhǎng)。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅上升，人民幣大幅貶值，經(jīng)濟(jì)大幅下滑。