金山辦公(688111)首次覆蓋報告：國產(chǎn)辦公軟件龍頭 云化、安可再塑輝煌

　　國產(chǎn)辦公軟件龍頭，國內(nèi)辦公市場遙遙領(lǐng)先

    　　金山辦公是領(lǐng)先的國產(chǎn)辦公軟件和服務(wù)提供商。2019 年3 月，公司主要產(chǎn)品月度活躍用戶數(shù)（MAU）超過3.28 億，其中WPS Office 桌面版月度活躍用戶數(shù)超過1.32 億，領(lǐng)先其他國產(chǎn)辦公軟件；WPSOffice 移動版月度活躍用戶數(shù)超過1.87 億；公司其他產(chǎn)品（如金山詞霸等）月度活躍用戶數(shù)接近0.10 億，持續(xù)領(lǐng)先其他國產(chǎn)辦公軟件。16 年到18 年期間公司W(wǎng)PS Office辦公軟件用戶占國內(nèi)辦公市場用戶總規(guī)模的 27.81%、38.40%及42.75%，呈不斷上升趨勢，遙遙領(lǐng)先于其他國內(nèi)辦公軟件廠商，并與國際主流辦公軟件廠商同場競技。

    　　全方位產(chǎn)品布局，桌/移動/云使用不同策略與微軟差異化競爭

    公司提供桌面版、移動版、云服務(wù)全方面辦公產(chǎn)品矩陣，通過差異化和精品化的產(chǎn)品競爭和低價/免費的產(chǎn)品/服務(wù)策略進行市場擴張。桌面版標(biāo)準(zhǔn)通過小而精的產(chǎn)品策略與微軟差異化競爭，利用國產(chǎn)替代和安全功能打入ToG 市場。移動版通過優(yōu)秀的產(chǎn)品性能打造移動端辦公王牌應(yīng)用，利用免費策略捕獲中小型客戶。并且公司多方位布局云辦公服務(wù)，打造云生態(tài)，使用低價策略與微軟直接競爭。

    　　緊跟軟件云化趨勢，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型順利拉動營業(yè)收入高速上漲

    軟件訂閱收費是目前軟件市場的重要趨勢，可以解決盜版損失，實現(xiàn)以客戶留存為目的的服務(wù)伙伴模式。公司提供一站式云服務(wù)，并針對個人和機構(gòu)，有不同的服務(wù)模式。公司2014 年-2018 年辦公服務(wù)訂閱的收入持續(xù)增長，成為公司業(yè)績增長的主驅(qū)動力，營收和毛利占比提升明顯，2018年營收和毛利占比分別為 34.78%、32.33%。隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶付費習(xí)慣的養(yǎng)成，和公司產(chǎn)品的市場影響力及龐大的用戶基礎(chǔ)，付費用戶月活逐漸提升、免費用戶向付費用戶的轉(zhuǎn)化率不斷上升，未來WPS 會員、稻殼會員收入的增長空間較大。

    　　投資建議

    　　公司是國內(nèi)辦公軟件細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，預(yù)測公司2019-2021 年營收分別為15.83 億元/21.38 億元/28.07 億元，同比增長40%/35%/31%，歸母凈利潤分別為3.85 億元/5.68 億元/8.84 億元，同比增長24%/48%/56%，EPS 分別為0.83/1.23/1.92 元/股。綜合PE 和PS 兩種估值方法，我們認(rèn)為公司的合理市值是600-750 億元，對應(yīng)合理股價130.15-162.69元�？紤]到公司長期成長空間巨大，首次覆蓋，給予“增持”評級。

    　　風(fēng)險提示：產(chǎn)品競爭加劇風(fēng)險；訂閱付費不及預(yù)期風(fēng)險；產(chǎn)品單一風(fēng)險；技術(shù)流失風(fēng)險