金山辦公(688111)首次覆蓋報(bào)告：國產(chǎn)辦公軟件龍頭 云化、安可再塑輝煌

　　國產(chǎn)辦公軟件龍頭，國內(nèi)辦公市場(chǎng)遙遙領(lǐng)先

    　　金山辦公是領(lǐng)先的國產(chǎn)辦公軟件和服務(wù)提供商。2019 年3 月，公司主要產(chǎn)品月度活躍用戶數(shù)（MAU）超過3.28 億，其中WPS Office 桌面版月度活躍用戶數(shù)超過1.32 億，領(lǐng)先其他國產(chǎn)辦公軟件；WPSOffice 移動(dòng)版月度活躍用戶數(shù)超過1.87 億；公司其他產(chǎn)品（如金山詞霸等）月度活躍用戶數(shù)接近0.10 億，持續(xù)領(lǐng)先其他國產(chǎn)辦公軟件。16 年到18 年期間公司W(wǎng)PS Office辦公軟件用戶占國內(nèi)辦公市場(chǎng)用戶總規(guī)模的 27.81%、38.40%及42.75%，呈不斷上升趨勢(shì)，遙遙領(lǐng)先于其他國內(nèi)辦公軟件廠商，并與國際主流辦公軟件廠商同場(chǎng)競(jìng)技。

    　　全方位產(chǎn)品布局，桌/移動(dòng)/云使用不同策略與微軟差異化競(jìng)爭(zhēng)

    公司提供桌面版、移動(dòng)版、云服務(wù)全方面辦公產(chǎn)品矩陣，通過差異化和精品化的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)和低價(jià)/免費(fèi)的產(chǎn)品/服務(wù)策略進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張。桌面版標(biāo)準(zhǔn)通過小而精的產(chǎn)品策略與微軟差異化競(jìng)爭(zhēng)，利用國產(chǎn)替代和安全功能打入ToG 市場(chǎng)。移動(dòng)版通過優(yōu)秀的產(chǎn)品性能打造移動(dòng)端辦公王牌應(yīng)用，利用免費(fèi)策略捕獲中小型客戶。并且公司多方位布局云辦公服務(wù)，打造云生態(tài)，使用低價(jià)策略與微軟直接競(jìng)爭(zhēng)。

    　　緊跟軟件云化趨勢(shì)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型順利拉動(dòng)營業(yè)收入高速上漲

    軟件訂閱收費(fèi)是目前軟件市場(chǎng)的重要趨勢(shì)，可以解決盜版損失，實(shí)現(xiàn)以客戶留存為目的的服務(wù)伙伴模式。公司提供一站式云服務(wù)，并針對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)，有不同的服務(wù)模式。公司2014 年-2018 年辦公服務(wù)訂閱的收入持續(xù)增長(zhǎng)，成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主驅(qū)動(dòng)力，營收和毛利占比提升明顯，2018年?duì)I收和毛利占比分別為 34.78%、32.33%。隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶付費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，和公司產(chǎn)品的市場(chǎng)影響力及龐大的用戶基礎(chǔ)，付費(fèi)用戶月活逐漸提升、免費(fèi)用戶向付費(fèi)用戶的轉(zhuǎn)化率不斷上升，未來WPS 會(huì)員、稻殼會(huì)員收入的增長(zhǎng)空間較大。

    　　投資建議

    　　公司是國內(nèi)辦公軟件細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，預(yù)測(cè)公司2019-2021 年?duì)I收分別為15.83 億元/21.38 億元/28.07 億元，同比增長(zhǎng)40%/35%/31%，歸母凈利潤(rùn)分別為3.85 億元/5.68 億元/8.84 億元，同比增長(zhǎng)24%/48%/56%，EPS 分別為0.83/1.23/1.92 元/股。綜合PE 和PS 兩種估值方法，我們認(rèn)為公司的合理市值是600-750 億元，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)130.15-162.69元。考慮到公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間巨大，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；訂閱付費(fèi)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品單一風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)流失風(fēng)險(xiǎn)