恩捷股份(002812)深度報告：濕法領(lǐng)先全球供應(yīng) 成本制勝鑄就龍頭

　　全球濕法隔膜龍頭。自上海恩捷2010年成立之初，定位于高端濕法隔膜，目前是國內(nèi)濕法隔膜領(lǐng)域絕對龍頭，收購捷力后國內(nèi)市占率超50%，其規(guī)劃產(chǎn)能已達全球第一。

    　　濕法隔膜，高壁壘構(gòu)筑行業(yè)護城河。行業(yè)需求：在歐洲超嚴碳排放法規(guī)、中國雙積分政策拉動下，全球電動化加速，我們預(yù)計20/21年全球新能源汽車銷量分別為365/498萬輛，對應(yīng)動力電池濕法隔膜需求分別為26/35億平米（全球鋰電濕法隔膜需求4964億平，同比+43%/30%）；競爭格局：全球動力鋰電集中度高，海外電動化加速下LGC、松下供應(yīng)鏈彈性高，同時隔膜國內(nèi)恩捷一超多強，憑借成本+規(guī)模優(yōu)勢海外滲透率提升。

    　　“技術(shù)+成本+規(guī)模+客戶優(yōu)勢”，供貨海外鋰電巨頭份額提升。公司核心競爭優(yōu)勢：

    　　1）技術(shù)引領(lǐng)，產(chǎn)品品質(zhì)高：核心高管均具有技術(shù)背景；隔膜產(chǎn)品豐富+技術(shù)領(lǐng)先+產(chǎn)品品質(zhì)高（獲得鋰電龍頭認可）；

    　　2）產(chǎn)能規(guī)模全球第一，規(guī)模效應(yīng)凸顯，且擬收購蘇州捷力，加速行業(yè)整合提升議價權(quán)。

    　　3）成本制勝，良品率是關(guān)鍵：技術(shù)工藝+領(lǐng)先設(shè)備成就高良品率，且規(guī)模優(yōu)勢助力成本顯著低于同行，2019年前三季毛利率維持61%；

    　　4）客戶優(yōu)勢：”動力+消費”并進，未來有望憑借“大規(guī)模供貨能力+成本優(yōu)勢+產(chǎn)品品質(zhì)”持續(xù)開拓國內(nèi)外高端動力類+消費類鋰電客戶。目前公司國內(nèi)以CATL、萬向、比亞迪、國軒、孚能為主，海外是LGC、松下、三星SDI等為主，通過收購捷力，與帝人合作涂覆膜將加速海外高端市場開拓，提升海外份額，帶來業(yè)績彈性；

    　　投資建議：公司作為濕法隔膜全球龍頭，產(chǎn)能規(guī)模全球第一，擬收購捷力加速行業(yè)整合提升議價權(quán)，未來有望憑借“技術(shù)+成本+規(guī)模+客戶優(yōu)勢”，在“動力+消費”領(lǐng)域并進，同時與帝人合作有望加快海外鋰電供應(yīng)，提升海外供貨份額，貢獻業(yè)績彈性�？紤]海外出貨進展，我們預(yù)計公司2019-2021年將分別實現(xiàn)凈利潤9.0//11.65/15.5億元，對應(yīng)PE為36/28/21倍，維持增持評級。

    　　風險提示：業(yè)績承諾不及預(yù)期，新能源汽車政策不及預(yù)期、產(chǎn)銷不及預(yù)期、競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價格大幅下滑風險、產(chǎn)能投放不及預(yù)期