美亞光電(002690)：乘民營口腔發(fā)展之東風 迎戴維斯雙擊

基本推薦邏輯：業(yè)績拾街而上，具備穩(wěn)健的投資久期

    公司兩大板塊業(yè)務：

    1）色選機（含工業(yè)檢測設備）：受益于消費升級和食品安全政策，具備穩(wěn)健增長預期。

    2）口腔數(shù)字化設備：受益于口腔行業(yè)蓬勃發(fā)展，CBCT、椅旁修復系統(tǒng)等具備快速增長預期。

    考慮到受益于消費升級，食品檢測應用領域不斷拓寬，口腔醫(yī)療領域快速增長，椅旁修復系統(tǒng)上市帶來的盈利增厚，預計2019-2021年公司凈利潤分別為5.44億元、6.83億元、8.66億元，對應PE分別為45、36、28倍。

    　　公司歷史估值PE（TTM）幾乎都在30倍以上。隨著口腔CBCT的放量，2017年后公司估值持續(xù)攀升；我們預計，未來隨著口腔醫(yī)療設備占比不斷提升，2020年凈利潤體量接近傳統(tǒng)色選機，2021年收入體量接近傳統(tǒng)色選機，公司估值PE（TTM）還將繼續(xù)提升。

    　　食品檢測公司、口腔醫(yī)療公司估值高。食品檢測領域，海外公司PE（TTM）均值為51倍，國內公司PE（TTM）均值為39倍；公司作為國內色選機行業(yè)龍頭，具有估值溢價。口腔醫(yī)療領域，海外艾利科技PE（TTM）為52倍，國內通策醫(yī)療、國瓷材料、正海生物PE（TTM）分別為77、44、63倍；受益于口腔行業(yè)高成長，公司醫(yī)療板塊享有高估值。

    　　隨著椅旁修復系統(tǒng)系統(tǒng)落地，依靠口腔CBCT的流量，明后年將快速放量，我們預計公司業(yè)績將迎來25%左右的相對高增長；口腔板塊占比持續(xù)加大，依靠口腔行業(yè)的高成長性，公司估值彈性大；故市值將迎來戴維斯雙擊。

    從可見光到不可見光的技術，秉承“生產一代、儲備一代、研發(fā)一代”的發(fā)展戰(zhàn)略方針。

    　　公司依托市場需求，立足于自主研發(fā)。2019年前三季度，公司研發(fā)費用為5,458.25萬元，占營收比重5.20%，同比增長0.48pct。2018年，公司研發(fā)人員數(shù)量為396人，創(chuàng)歷史新高，占公司總人數(shù)35.42%，同比增長0.62pct。截止到2019年上半年，公司累計獲得48項發(fā)明專利、175項實用新型專利和42項外觀設計專利，技術研發(fā)優(yōu)勢明顯。

    公司產品具有核心部件技術優(yōu)勢和分析軟件技術優(yōu)勢。

    　　公司營業(yè)收入連續(xù)11年正增長，從2008年的2.62億元增長至2018年的12.40億元，年復合增速16.80%；歸母凈利潤上市以來連續(xù)正增長，從2008年的0.71億元增長至2018年的4.48億元，年復合增速20.16%；經營業(yè)績十分穩(wěn)健。

    　　2019年前三季度業(yè)績提速，實現(xiàn)營業(yè)收入10.50億元，同比增長21.99%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.01億元，同比增長25.46%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.41億元，同比增長23.69%；主要由于2019年第三季度軟件增值稅退稅（公司交14%，政府退11%）延后，低于主業(yè)增長。

    　　公司以客戶為中心，建立覆蓋一百多個國家和地區(qū)的全球營銷網絡體系，銷售實現(xiàn)食品領域到工業(yè)領域和醫(yī)療領域的擴張。2019年前三季度，公司銷售費用為1.31億元，占營收比重12.51%，同比下降0.18pct。截至到2018年底，公司銷售人員數(shù)量為146人，創(chuàng)歷史新高，占公司總人數(shù)13.06%，同比增長0.71pct。

    　　公司毛利率維持在55%左右的高水平，凈利率保持在30%以上。2019年前三季度，公司毛利率為55.52%，同比增長0.99pct；凈利率為38.23%，同比增長1.08pct；主要是因為高毛利率口腔CBCT占比快速提升，毛利率穩(wěn)定增長，業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化。

    　　擁有議價權：應收賬款、存貨、預付款項低。

    　　1）應收賬款：主要來自色選機，CBCT全額付款再發(fā)貨（醫(yī)生全額付，或者醫(yī)生與正奇簽融資租賃）。2019年前三季度，公司應收賬款為2.62億元，周轉天數(shù)為58.26 天，同比下降7.93天。

    　　2015年應收賬款快速增長是因為泰禾、中科等競爭對手上市，為做業(yè)績降價，公司為應對競爭降價并對經銷商放寬政策導致，2016年公司經銷商管理加嚴，應收賬款持續(xù)下降。

    　　2）存貨、預付款項：2019年前三季度，公司存貨為1.58億元，周轉天數(shù)為82.31天，同比增長1.64天，預付款項為853.91萬元，主要是展會團購訂單備貨，預計年底訂單消化完后存貨、預付款項會回歸正常水平�！　�

    資產負債率低，賬上資金充裕。上市以來，公司資產負債率在20%以下，處于較低水平，可見賬上資金充足。得益于穩(wěn)健的生產經營，公司每年年底經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額和期末現(xiàn)金余額為正。2019年前三季度，經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為3.04萬元，同比增長4.83%，增速低于收入增速，主要是8月上海CDS口腔展公司CBCT團購訂單約1億元，支付零部件采購款增加，而主要收入確認在第四季度。

    　　2019年3月，公司上線面向供應商建立的統(tǒng)一互聯(lián)網信息發(fā)布門戶——“美亞電子采購平臺”，重在營造陽光、透明的采購環(huán)境。

    　　美亞電子采購平臺通過“151模式”對供應商進行全生命周期管理，包括1個注冊前資質審查階段，5個不同生命階段（注冊、推薦、潛在、合格、淘汰）和1個黑名單供應商庫。

    　　平臺上線短短100天，已吸引近1000家優(yōu)質供應商入駐。

    　　固定資產投資周轉快：公司上市以來，僅在2012年完成2億元的擴產投資，滿足了接下來7-10的產能需求，固定資產周轉率高；截至到2019年前三季度，公司固定資產為2.06億元，固定資產周轉率為5.02，同比增長26.62%。

    　　新一輪產能擴張：公司計劃投資5.85億元用于智能化工廠和“涂裝、鈑金生產基地項目”；智能化工廠已投入5000萬元，完成建筑封頂，生產線安裝、調試將于2019年內完成；新增涂裝產能1萬臺套/年、鈑金機加工產能2萬臺套/年，預計2020年9月開始投產。我們預計實際投資規(guī)模約為2億元。

    　　擴產意義：在規(guī)模效應驅動下，公司第二輪固定資產投資，以滿足未來5-10年公司發(fā)展需要；尤其是投資鈑金、噴漆產，能夠更好控制產品品質，提升規(guī)模效益。

    　　一是經營上有定力：公司賬上有大量現(xiàn)金，從未外延并購，靠內生增長實現(xiàn)跨行業(yè)拓展。

    　　二是實控人有格局：大股東股權從未減持，目前質押率為零；

    三是良好的管理機制：總經理輪值機制，培養(yǎng)職業(yè)經理人隊伍，不依賴于大股東個人。

    　　風險提示：食品檢測行業(yè)發(fā)展不及預期；國內口腔CBCT行業(yè)發(fā)展不及預期；國內口腔CBCT市場競爭加劇的風險；椅旁修復系統(tǒng)發(fā)展不及預期；匯兌損益對公司業(yè)績的不確定性影響；其他經營收益對公司業(yè)績的不確定性影響。