金山辦公(688111)：辦公星辰大海 金山無遠(yuǎn)弗屆

　　金山辦公登陸科創(chuàng)，扛起國產(chǎn)SaaS 大旗。金山辦公創(chuàng)立30 余載，在DOS時(shí)代橫空出世，經(jīng)歷過Windows 時(shí)代的無人問津，在移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代重新崛起，而今登陸資本市場。除了對國產(chǎn)自主軟件創(chuàng)業(yè)者篳路藍(lán)縷的致敬，我們更應(yīng)該看到云計(jì)算給軟件產(chǎn)業(yè)帶來的機(jī)遇，勢不可擋的SaaS 趨勢，以及協(xié)同辦公這一率先互聯(lián)網(wǎng)化的B 端產(chǎn)業(yè)。海外有微軟憑借云及辦公生態(tài)重新煥發(fā)成長活力，回歸全球市值之首，敢與巨頭比肩的金山抓住移動端機(jī)遇后，個(gè)人訂閱一路飆升，云觀測指標(biāo)及財(cái)務(wù)特征堪稱A 股SaaS 典范，在移動化、協(xié)同化、智能化的辦公領(lǐng)域繼續(xù)它星辰大海的征途。

    　　C 端初具網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，B 端自主可控開疆拓土。WPS 輕量化、跨多平臺終端的協(xié)作性以及豐富本土化增值服務(wù)的輔助性已經(jīng)成為用戶青睞的重要因素，C端訂閱進(jìn)入付費(fèi)率和ARPU 值雙升的優(yōu)良態(tài)勢。目前公司訂閱服務(wù)以直銷為主，移動支付來自于微信的比例遠(yuǎn)高于支付寶，我們認(rèn)為這是WPS Office 已具備一定網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的佐證。國內(nèi)辦公軟件潛在付費(fèi)人群過億，我們預(yù)估C 端訂閱業(yè)務(wù)空間超過20 億元/年。B 端授權(quán)業(yè)務(wù)有望隨自主可控的推進(jìn)，在公務(wù)員、事業(yè)單位編制人員以及央企國企市場實(shí)現(xiàn)約200 億元的空間。

    　　辦公軟件邊界拓展，金山何止千億？云協(xié)作是辦公軟件確立的發(fā)展趨勢，創(chuàng)業(yè)黑馬Slack 快速崛起，眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛入局，微軟從互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展之初布局至今的SharePoint、OneDrive、Teams 等再次讓它的生態(tài)立于不敗之地。從個(gè)人跨平臺的協(xié)作到團(tuán)隊(duì)云端協(xié)作，再到跨應(yīng)用的協(xié)作，微軟以O(shè)ffice 為基礎(chǔ)將辦公軟件的生態(tài)和空間不斷延伸。WPS 已經(jīng)邁出集成性及跨應(yīng)用協(xié)作的步伐，在更有利的國內(nèi)市場環(huán)境下，C 端ARPU 值仍存廣闊的提升空間。

    　　盈利預(yù)測及估值。預(yù)計(jì)19-21 年EPS 為0.73/1.41/2.02 元，國產(chǎn)軟件SaaS 領(lǐng)軍者，自主可控核心標(biāo)的，C 端協(xié)作辦公前景廣闊，訂閱數(shù)及ARPU 值有望延續(xù)雙升態(tài)勢。首次覆蓋，參考海外高成長SaaS 公司估值，給予25-30 倍PS 估值。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂閱用戶增長不及預(yù)期；B 端拓展不達(dá)預(yù)期；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。