麗珠集團(tuán)(000513)：艾普談判告捷 醫(yī)保放量在即

　　艾普針劑放量在即，目標(biāo)價(jià)38.88-42.12 元，維持“買入”評(píng)級(jí)

    11 月28 日國(guó)家醫(yī)保局公布醫(yī)保談判結(jié)果，艾普注射劑成功納入，有望以相對(duì)溫和降價(jià)迎接廣闊市場(chǎng)放量（艾普針劑降價(jià)39.1% vs 70 個(gè)新增藥品的平均降幅60.7%）。公司艾普拉唑9M19 共實(shí)現(xiàn)銷售收入7.54 億元（Yoy+67.2%），其中注射劑實(shí)現(xiàn)收入約7 千萬(wàn)元，醫(yī)保有望驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)持續(xù)加速，我們維持19 年EPS 1.36 元，上調(diào)20-21 年EPS 至1.62/1.87 元（前次為1.58/1.82 元的盈利預(yù)測(cè)），給予20 年估值區(qū)間24-26 倍（考慮公司現(xiàn)有管線集采風(fēng)險(xiǎn)較小，而艾普醫(yī)保獲益在即，在可比公司20 年22倍均值上給予10-20%溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)38.88-42.12 元，維持買入評(píng)級(jí)。

    　　艾普針劑：降幅相對(duì)溫和，以價(jià)換量空間大

    　　我們認(rèn)為艾普針劑此番進(jìn)入醫(yī)保，在PPI 類藥物品間替代之中大有可為，主因：1）不通過(guò)CYP2C19 酶代謝，臨床為其突變?nèi)巳河盟幨走x（中國(guó)此類人群占比約20%），相比其他同類產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)獨(dú)特；2）注射劑以39%價(jià)格降幅進(jìn)入醫(yī)保，相比同類PPI 仍有價(jià)格優(yōu)勢(shì)（降價(jià)后日均費(fèi)用156 元/10mg，相較于泮托/奧美/蘭索/雷貝的日均費(fèi)用分別為57/51/100/93 元）；3）加速300 億PPI 市場(chǎng)品種更替，1H19 艾普拉唑在PDB 樣本醫(yī)院銷售額占比5.4%（vs 2015 年占比1.5%），而注射劑為PPI 市場(chǎng)主流劑型（銷售額占比約七成），我們預(yù)計(jì)艾普將借助醫(yī)保之力快速攫取市場(chǎng)份額。

    　　兩個(gè)持續(xù)：背靠充沛現(xiàn)金流，業(yè)績(jī)企穩(wěn)

    　　我們看好公司實(shí)現(xiàn)兩點(diǎn)持續(xù)：1）持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：公司1-3Q19 實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)9.6 億元（Yoy+20.3%，3Q 單季度Yoy+33.1%，環(huán)比提速顯著），我們預(yù)計(jì)今明年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)依舊，在當(dāng)前4+7 沖擊仿制藥盈利能力的大環(huán)境下，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力；2）持續(xù)的現(xiàn)金流及營(yíng)銷實(shí)力：公司賬面現(xiàn)金充沛（3Q19 賬面現(xiàn)金74 億元），經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金穩(wěn)定（3Q19 14 億元），強(qiáng)大的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)深度覆蓋城市醫(yī)院、地縣級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)及零售終端，獲得現(xiàn)金的能力為后續(xù)的研發(fā)輸血，提供充分資金保障，此亦為當(dāng)前制藥企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力體現(xiàn)，也是麗珠長(zhǎng)期保持的核心優(yōu)勢(shì)。

    　　兩個(gè)強(qiáng)化：改善管理效率，加快研發(fā)推進(jìn)

    　　公司呈現(xiàn)以下改善：1）執(zhí)行力強(qiáng)化：公司深度調(diào)整管理班子，唐總裁上任后加速調(diào)整，包括銷售的強(qiáng)化，和研發(fā)精細(xì)化分工（開(kāi)發(fā)、CMC、臨床、QA/QC、CDE 溝通等各環(huán)節(jié)安排專人到崗），我們看好公司在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型之際攻堅(jiān)克難；2）管線有望加強(qiáng)兌現(xiàn)：今年研發(fā)費(fèi)用預(yù)計(jì)投入7-8 億元，重點(diǎn)項(xiàng)目包括rhCG（公司指引1H20 拿到生產(chǎn)批件）、IL-6R（3 期臨床已入組100 多例）、PD-1 在做化/放療NSCLC 的同時(shí)繼續(xù)探索加速上市可能、微球與CDE 溝通有部分新進(jìn)展（有望以PD 替代PK 作為臨床終點(diǎn)），2021-2022 年有望成為產(chǎn)品密集報(bào)產(chǎn)的新周期。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：參芪及鼠神經(jīng)銷售額降幅高于預(yù)期，研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。