白云機場(600004)：置換交易完善主業(yè)資產(chǎn) 放大旅客增長彈性

　　核心觀點：

    　　11 月27 日公司公告資產(chǎn)置換關(guān)聯(lián)交易安排，點評如下：

    　　物流業(yè)務(wù)經(jīng)營存在波動，長期發(fā)展受限土地瓶頸。置出的物流公司目前產(chǎn)能利用率約80%，考慮集團旗下機場土地資源無法直接注入，公司擴產(chǎn)難以實現(xiàn)，并且行業(yè)經(jīng)營不確定性增強，未來增長相對受限。物流公司18 年利潤占公司比重為11.5%，此次交易完成后，板塊自營利潤將轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y收益及經(jīng)營權(quán)使用費形式，有助于降低經(jīng)營波動性。

    　　酒店資產(chǎn)盈利預(yù)期穩(wěn)定，協(xié)同共享旅客紅利。置入的酒店資產(chǎn)毗鄰白云機場，具備區(qū)位及配套優(yōu)勢，是盈利表現(xiàn)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)。T2 投產(chǎn)帶動旅客吞吐增長，有利于酒店客房實現(xiàn)量價齊升。機場與酒店一體化運營，有助于豐富機場多層次旅客服務(wù)能力，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

    　　機場道路系統(tǒng)置入提升主業(yè)資產(chǎn)完整性，旅客服務(wù)費分成釋放長期業(yè)績增長潛力。置入航合公司后，旗下新機場道路系統(tǒng)將對主業(yè)資產(chǎn)實現(xiàn)補充，上市公司旅客服務(wù)費分成比例由85%提升至100%，有利于公司未來充分享受旅客量增長帶來的業(yè)績彈性。此外，水電供應(yīng)資產(chǎn)并表將為公司實現(xiàn)良好的能源保障，節(jié)省水電管理費支出。

    　　預(yù)計交易提升公司凈利約5%，回購及利潤補償安排保障公司權(quán)益。公告顯示該筆交易的18 年備考利潤較實際利潤高出4.78%。此外，物流公司劃歸集團后，有望借助集團土地、政策及產(chǎn)業(yè)鏈資源實現(xiàn)長期發(fā)展，上市公司享有5 年內(nèi)一次回購該公司股權(quán)的權(quán)利，對資產(chǎn)控制具有選擇權(quán)利。酒店資產(chǎn)具備3 年業(yè)績補償承諾，業(yè)績風(fēng)險較為可控。

    　　預(yù)計19-21 年業(yè)績分別為7.8、11.2、14.0 億元�？紤]公司有稅招租及T1 改造對租金收入的影響，預(yù)計19-21 年EPS 分別為0.38、0.54、0.68 元/股，對應(yīng)PE 為44.5、31.0、24.7 倍�；浉郯臋C場群格局重塑，重點關(guān)注公司國際旅客增長、免稅客單價提升及扣點率兌現(xiàn)節(jié)奏，根據(jù)DCF 估值給予合理價值20.6 元/股，維持“增持”評級。

    　　風(fēng)險提示：免稅增速不及預(yù)期，有稅租賃收入增長不及預(yù)期。