白云機場(600004)：資產(chǎn)置換增厚利潤 底部價值逐步顯現(xiàn)

　　投資要點

    集團與上市公司進行資產(chǎn)置換：機場集團以所持有的航合公司100%的股權(quán)以及鉑爾曼酒店、澳斯特酒店相應(yīng)的經(jīng)營性資產(chǎn)及負債與上市公司所持有的物流公司（此前由上市公司持股100%）51%的股權(quán)進行資產(chǎn)置換，差額部分以現(xiàn)金補足；同時，機場集團不再享有15%的旅客服務(wù)費分成；上市公司將按物流公司年營業(yè)收入的4%向物流公司收取經(jīng)營權(quán)使用費。

    　　本次交易有望增厚上市公司業(yè)績、增強航空主業(yè)資產(chǎn)完整性。根據(jù)公告披露，本次交易后上市公司2018 年備考凈利潤增加5395 萬元，增長4.64%；本次交易后完成，機場集團不再享有旅客服務(wù)費分成，航空主業(yè)資產(chǎn)完整性增強，直接減少2 筆關(guān)聯(lián)交易支出：向集團支付的旅客服務(wù)費分成以及向集團全資子公司航合公司支付的關(guān)聯(lián)水電費。

    　　投資策略：免稅銷售額有望持續(xù)超預(yù)期，在當(dāng)前位置中長期持有勝率較大。

    　　1）白云機場新近躋身國內(nèi)三大國際樞紐機場，核心腹地粵港澳地區(qū)的經(jīng)濟增長保證需求端高質(zhì)量增長；2）伴隨產(chǎn)能擴張與航線結(jié)構(gòu)優(yōu)化，最重要短板免稅業(yè)務(wù)迎來中期拐點；3）伴隨運營能力優(yōu)化，成本端改善空間巨大；4）產(chǎn)能利用率的持續(xù)提升（18 年處于低位）和非航業(yè)務(wù)逐步壯大是未來roe 提升的核心驅(qū)動力。5）此前預(yù)計白云機場19-21 年eps 分別為0.39、0.55、0.70 元，對應(yīng)2019 年11 月28 日股價PE 分別為44X、31X、25X，假設(shè)19 年完成資產(chǎn)置換，考慮增厚后，預(yù)計19-21 年eps 為0.39、0.58、0.73 元，對應(yīng)2019 年11 月28 日股價PE 分別為44X、30X、24X，維持“審慎增持”評級。

    　　風(fēng)險提示：政策執(zhí)行的不確定性，行業(yè)供需失衡，宏觀經(jīng)濟增長失速，國際貿(mào)易摩擦升級，空難、恐怖襲擊、戰(zhàn)爭、疾病爆發(fā)等不確定性事件