對(duì)當(dāng)前板塊的討論(二十四)：政策的念想

　　并非松和緊，高ROE 下的供給側(cè)改革，讓生存念想成為綁架念想。樓市周期的開啟確實(shí)是松和緊直接相關(guān)，但是做地產(chǎn)周期復(fù)盤可以知道，這個(gè)松和緊與行政管控?zé)o關(guān)，是金融周期。若以當(dāng)前的金融環(huán)境來看，至少在前融、開發(fā)貸這兩個(gè)方面都無法做到余額不增加，而是凈減少環(huán)境，因此，“不能再緊就是松”的判斷很難給出；2）融資收緊的原因是宏觀去杠桿，目的是降低經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的依賴，那么首當(dāng)其沖就是房地產(chǎn)。然而，在一個(gè)動(dòng)輒20%以上ROE 的行業(yè)，要?jiǎng)駥?dǎo)式退出基本是不現(xiàn)實(shí)的，縮減資產(chǎn)負(fù)債表大前提下的金融波動(dòng)并逐步引導(dǎo)整合才是出路。3）經(jīng)歷了過去20 年的大周期之后，生存念想逐步變?yōu)榻壖苣钕�，將成為�?dāng)前改革的最大枷鎖。

    綁架念想，將不復(fù)存在，當(dāng)前房地產(chǎn)拉動(dòng)的最大產(chǎn)業(yè)是金融行業(yè)，并非實(shí)體。根據(jù)拆分投入產(chǎn)出表，地產(chǎn)拉動(dòng)最大項(xiàng)的變?yōu)榱私鹑跇I(yè)，作為金融最大的負(fù)債端，已經(jīng)超越了對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。在深度報(bào)告《地產(chǎn)中國(guó)》中，我們從經(jīng)濟(jì)、信貸、效率這3 個(gè)方面分析地產(chǎn)對(duì)宏觀環(huán)境的貢獻(xiàn)，清晰的證明，若經(jīng)濟(jì)不好、拉動(dòng)地產(chǎn)可以托底，但金融不好、拉動(dòng)地產(chǎn)則可刺激。也就是說，GDP 下行通過地產(chǎn)拉動(dòng)的必要性，不如M2/社融下行通過地產(chǎn)拉動(dòng)的必要性來得強(qiáng)。如此，地產(chǎn)綁架經(jīng)濟(jì)一說，在數(shù)據(jù)驗(yàn)證上已經(jīng)減少，而變成了地產(chǎn)先綁架了金融、再通過金融綁架了經(jīng)濟(jì)，這樣的關(guān)系很明顯就弱了一層。更進(jìn)一步，經(jīng)濟(jì)需要地產(chǎn)來帶動(dòng)新周期，也就不完全成立。

    巨大的市場(chǎng)，若無序競(jìng)爭(zhēng)，不如衰減市場(chǎng)下的良性競(jìng)爭(zhēng)，這是給估值的、不是給業(yè)績(jī)的。當(dāng)前房企利潤(rùn)率平均在10%上下，若減少1 個(gè)百分點(diǎn)，則額外需要10 個(gè)百分點(diǎn)的收入增速來維持利潤(rùn)增速不下滑。我們?cè)凇渡娣▌t》中預(yù)期，房企利潤(rùn)率不排除會(huì)下滑5 個(gè)百分點(diǎn)（耐克型，快速下滑后會(huì)逐步上修），那么，需要收入翻倍增長(zhǎng)來彌補(bǔ)。也就是說，若以全行業(yè)為整體來看，無法做到“估值不變、賺業(yè)績(jī)的錢”，而是變?yōu)椤盃?zhēng)取業(yè)績(jī)不變，賺估值的錢”。若給一個(gè)相對(duì)悲觀的預(yù)期，即便部分企業(yè)的銷售金額翻倍，利潤(rùn)可能都無法增長(zhǎng)。若當(dāng)前政策保持，也即凈減少的有息負(fù)債融資，即使不再收緊，也會(huì)對(duì)行業(yè)帶來較大的負(fù)面影響，但仍然會(huì)給好模式的公司估值修復(fù)，未來利潤(rùn)不下滑，就能給10 倍估值。首推資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整到未來模式的萬科A，其他公司包括第一類公司華夏幸福、大悅城、招商蛇口、龍湖集團(tuán)、中國(guó)金茂、融創(chuàng)中國(guó)、受益中駿集團(tuán)控股、華潤(rùn)置地、新世界發(fā)展等，第二類企業(yè)我們推薦保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、受益中國(guó)海外發(fā)展等。第三類公司，推薦中南建設(shè)、藍(lán)光發(fā)展、榮盛發(fā)展、龍光地產(chǎn)、易居企業(yè)控股等。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：政府重新放開前融、再走土地金融模式。