對當(dāng)前板塊的討論(二十四)：政策的念想

　　并非松和緊，高ROE 下的供給側(cè)改革，讓生存念想成為綁架念想。樓市周期的開啟確實是松和緊直接相關(guān)，但是做地產(chǎn)周期復(fù)盤可以知道，這個松和緊與行政管控?zé)o關(guān)，是金融周期。若以當(dāng)前的金融環(huán)境來看，至少在前融、開發(fā)貸這兩個方面都無法做到余額不增加，而是凈減少環(huán)境，因此，“不能再緊就是松”的判斷很難給出；2）融資收緊的原因是宏觀去杠桿，目的是降低經(jīng)濟對金融的依賴，那么首當(dāng)其沖就是房地產(chǎn)。然而，在一個動輒20%以上ROE 的行業(yè)，要勸導(dǎo)式退出基本是不現(xiàn)實的，縮減資產(chǎn)負債表大前提下的金融波動并逐步引導(dǎo)整合才是出路。3）經(jīng)歷了過去20 年的大周期之后，生存念想逐步變?yōu)榻壖苣钕�，將成為�?dāng)前改革的最大枷鎖。

    綁架念想，將不復(fù)存在，當(dāng)前房地產(chǎn)拉動的最大產(chǎn)業(yè)是金融行業(yè)，并非實體。根據(jù)拆分投入產(chǎn)出表，地產(chǎn)拉動最大項的變?yōu)榱私鹑跇I(yè)，作為金融最大的負債端，已經(jīng)超越了對經(jīng)濟的拉動作用。在深度報告《地產(chǎn)中國》中，我們從經(jīng)濟、信貸、效率這3 個方面分析地產(chǎn)對宏觀環(huán)境的貢獻，清晰的證明，若經(jīng)濟不好、拉動地產(chǎn)可以托底，但金融不好、拉動地產(chǎn)則可刺激。也就是說，GDP 下行通過地產(chǎn)拉動的必要性，不如M2/社融下行通過地產(chǎn)拉動的必要性來得強。如此，地產(chǎn)綁架經(jīng)濟一說，在數(shù)據(jù)驗證上已經(jīng)減少，而變成了地產(chǎn)先綁架了金融、再通過金融綁架了經(jīng)濟，這樣的關(guān)系很明顯就弱了一層。更進一步，經(jīng)濟需要地產(chǎn)來帶動新周期，也就不完全成立。

    巨大的市場，若無序競爭，不如衰減市場下的良性競爭，這是給估值的、不是給業(yè)績的。當(dāng)前房企利潤率平均在10%上下，若減少1 個百分點，則額外需要10 個百分點的收入增速來維持利潤增速不下滑。我們在《生存法則》中預(yù)期，房企利潤率不排除會下滑5 個百分點（耐克型，快速下滑后會逐步上修），那么，需要收入翻倍增長來彌補。也就是說，若以全行業(yè)為整體來看，無法做到“估值不變、賺業(yè)績的錢”，而是變?yōu)椤盃幦�業(yè)績不變，賺估值的錢”。若給一個相對悲觀的預(yù)期，即便部分企業(yè)的銷售金額翻倍，利潤可能都無法增長。若當(dāng)前政策保持，也即凈減少的有息負債融資，即使不再收緊，也會對行業(yè)帶來較大的負面影響，但仍然會給好模式的公司估值修復(fù)，未來利潤不下滑，就能給10 倍估值。首推資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整到未來模式的萬科A，其他公司包括第一類公司華夏幸福、大悅城、招商蛇口、龍湖集團、中國金茂、融創(chuàng)中國、受益中駿集團控股、華潤置地、新世界發(fā)展等，第二類企業(yè)我們推薦保利地產(chǎn)、金地集團、受益中國海外發(fā)展等。第三類公司，推薦中南建設(shè)、藍光發(fā)展、榮盛發(fā)展、龍光地產(chǎn)、易居企業(yè)控股等。

    風(fēng)險提示：政府重新放開前融、再走土地金融模式。