國(guó)聯(lián)股份(603613)：用戶數(shù)及ARPU齊升 持續(xù)高速增長(zhǎng)

國(guó)聯(lián)股份2021 年業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期

    國(guó)聯(lián)股份公布2021 年年度業(yè)績(jī)：收入372.30 億元，同比+116.98%；歸母凈利潤(rùn)5.78 億元，同比+89.97%；扣非歸母凈利潤(rùn)5.31 億元，同比+98.62%，基本符合此前預(yù)告及市場(chǎng)預(yù)期。

    發(fā)展趨勢(shì)

    用戶數(shù)及ARPU 齊升，收入增速亮眼。（1）公司2021 年?duì)I業(yè)收入同比+116.98%，延續(xù)高增長(zhǎng)，主要得益于網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)交易規(guī)模的擴(kuò)大；（2）21 年涂料、衛(wèi)生用品、玻璃、造紙、化肥、糧油行業(yè)收入分別同比+95.7%/150.7%/109.1%/126.8%/209.7%/336.2%，其中，紙多多、肥多多、糧油多多占收入比例為14.5%，同比+5.4ppt，新多多平臺(tái)收入貢獻(xiàn)逐漸提升；（3）從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，截止2021 年末，多多電商注冊(cè)用戶數(shù)為49.38 萬(wàn)戶，同比+54.55%，交易用戶數(shù)為13,458 戶，同比+63.44%，每用戶平均收入為275.68 萬(wàn)元，同比+33.10%，ARPU 與用戶數(shù)同步增長(zhǎng)。

    毛利率降幅收窄，現(xiàn)金流短期承壓。（1）公司2021 年毛利率為3.26%，同比-0.19ppt，其中，網(wǎng)上商品交易業(yè)務(wù)毛利率為3.00%，同比-0.01ppt，毛利率降幅有所收窄；（2）公司21 年銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用同比+101.3%/51.3%，費(fèi)用率小幅下降，展現(xiàn)一定的規(guī)模效應(yīng)；（3）21 年研發(fā)費(fèi)用為6,664.47 萬(wàn)元，同比+128.10%，其中研發(fā)資本化率40.56%，小幅提升2.88ppt,公司持續(xù)加大研發(fā)投入；（4）公司21 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為2.71 億元，同比-65.1%，主要由于公司為充分保障貨源預(yù)付款同比+112.63%，以及公司實(shí)施階段性客戶支持策略下收款有所放緩，應(yīng)收賬款同比+106.78%，經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目增加明顯。

    多多平臺(tái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可期，云工廠戰(zhàn)略順利推進(jìn)。（1）根據(jù)公司的數(shù)據(jù)測(cè)算，當(dāng)前多多電商的市場(chǎng)滲透率約1%，依托公司集采、深度供應(yīng)鏈等優(yōu)勢(shì)，滲透率有望逐步提升，同時(shí)公司持續(xù)延續(xù)橫縱拓展的戰(zhàn)略，有望實(shí)現(xiàn)新平臺(tái)、新品類的不斷拓展；（2）三年百家云工廠計(jì)劃正順利推進(jìn)，公司2021 年簽約20 家云工廠，2022 年計(jì)劃新增簽約30-40 家云工廠，并新增實(shí)施10-15 家數(shù)字工廠，有望帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

    盈利預(yù)測(cè)與估值

    由于商品交易業(yè)務(wù)品類拓展與客戶轉(zhuǎn)化率提升的廣闊前景，我們上調(diào)2022/2023 年凈利潤(rùn)7.66%/14.10%至9.16/14.34 億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022 年/2023 年39.4/25.2 倍市盈率。我們維持123.40 元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)46.3/29.6 倍2022 年/2023 年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有17.4%的上行空間。維持中性評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)

    云工廠落地不及預(yù)期，多多平臺(tái)相關(guān)行業(yè)景氣度不及預(yù)期。