涪陵榨菜(002507)：掌控原料平滑成本波動 渠道發(fā)力構筑優(yōu)勢成長

投資摘要：

    13 次提價拉動業(yè)績持續(xù)增長。2007-2021 年的14 年間公司營收復合增速13.36%，憑借前后13 次提價，毛利率提升17pct，盈利能力大幅增長，帶動過去14 年間歸母凈利潤保持26.42%的復合增速，遠超公司營收增速。

    聚焦榨菜業(yè)務，百億市場絕對龍頭。榨菜業(yè)務貢獻公司9 成的營收和毛利潤，是公司核心主業(yè)。

    當前榨菜行業(yè)市場規(guī)模約88 億元，預計行業(yè)未來復合增速為11.8%，至2025 年榨菜行業(yè)市場規(guī)模預計可達138 億元。

    榨菜行業(yè)競爭格局分散，作為其中唯一的上市公司，公司處于行業(yè)絕對領先地位，年銷售額是第二名的3.4 倍。

    扎根青菜頭核心產區(qū)，掌控行業(yè)關鍵資源。

    青菜頭構成是榨菜企業(yè)最大成本分項，青菜頭價格波動大，擾動榨菜企業(yè)盈利能力。

    青菜頭上市期短、不易保存、運輸不經濟、難以異地擴產等特性，決定了扎根青菜頭產區(qū)、獲得產地政府支持的企業(yè)具有絕對優(yōu)勢。

    現(xiàn)金流充裕有助于企業(yè)在收儲環(huán)節(jié)處于優(yōu)勢地位，具有更大的窖池容量、更先進的生產工藝、更現(xiàn)代的制造技術的企業(yè)可以平抑青菜頭對成本的沖擊。

    渠道發(fā)力后勁十足，品牌優(yōu)勢明顯。

    公司已經建立了覆蓋全國、區(qū)域分工、深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)的銷售網(wǎng)絡，憑借銷售人員指導經銷商實現(xiàn)渠道下沉，并實現(xiàn)線上線下協(xié)同互補。

    最近3-4 年，公司經銷商數(shù)量、銷售人員數(shù)量、銷售人員占比均有明顯提升，預計將支撐22-25 年期間銷售收入。

    品牌力支撐公司提價，產品終端零售價領先同業(yè)。

    消費場景迭代，量價均有支撐

    產品目標客戶由基層勞動者擴展至旅游人群、航空配餐等。

    公司營銷力度加強，支撐未來銷量；銷售噸價持續(xù)提升，21 年提價促使單價進一步提高。

    投資建議：預測公司2022-2024 年實現(xiàn)營業(yè)收入29.63/32.44/35.37 億元，同比增長17.63%/9.47%/9.04%；實現(xiàn)歸母凈利潤10.08/10.77/12.17 億元，同比增長35.91%/6.81%/12.99%;預期EPS 分別為1.14 元/1.21 元/1.37 元，對應報告日的PE 分別為28.75/26.94/23.85 倍，給予“買入”評級。

    風險提示：行業(yè)競爭加劇，食品安全風險，商標侵權及假冒偽劣風險，行業(yè)聲譽風險，疫情影響超預期。