三種替代策略降低交易成本 四個(gè)策略檢驗(yàn)交易

    
　　股指期貨的套利交易是促進(jìn)價(jià)格平衡的機(jī)制，在套利交易過程中產(chǎn)生的成本包括買賣標(biāo)的股票和買賣無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的兩組雙向交易成本，以及獲得期貨頭寸的成本。實(shí)際上，還有幾種策略同樣能夠達(dá)到平衡價(jià)格的效果，比如互換策略、交易便宜品種策略和國債替代策略。盡管所有投資者都可以參與套利，但這三種替代策略只是對一部分投資者適用。

　　互換策略

　　投資者如果擁有價(jià)格高估的股票多頭頭寸，那么可以賣出股票并買入價(jià)格相對較低的股指期貨，這是一種互換或者股票替換策略。由于只需要賣一次股票和買一次期貨，所以該過程產(chǎn)生的交易成本比套利要低，這里假設(shè)投資者無論如何會(huì)在交割日結(jié)清其股票多頭頭寸，或者愿意對期貨多頭頭寸展期直到他們想賣出股票組合。當(dāng)然，投資者必須為了某些原因而愿意投資于市場指數(shù)。只要賣出已有股票組合，買入股指期貨的交易成本超過期貨偏離無套利價(jià)格的程度，那么該策略就可以獲利。

　　交易便宜品種策略

　　投資者如果決定要建立股票指數(shù)的敞口頭寸，必須在使用股票還是期貨之間進(jìn)行選擇。可以推斷，他們會(huì)選擇最便宜的品種，因而他們的交易對于市場的累積影響將會(huì)改變股票和期貨之間的相對價(jià)格，使之更符合無套利條件。類似地，那些準(zhǔn)備結(jié)束股票指數(shù)敞口頭寸的投資者也可以這樣做，可以在另一種資產(chǎn)期貨或者股票上建立相反頭寸，就和直接結(jié)清其初始頭寸一樣，依然可以推斷出他們會(huì)選擇對自己最有利的替代品種，這會(huì)使價(jià)格向無套利條件恢復(fù)。當(dāng)然，該過程還是要負(fù)擔(dān)交易成本，但這只涉及購買或者賣出期貨或者標(biāo)的股票的成本。在這種策略下，期貨價(jià)格偏離無套利條件的程度，不應(yīng)該超過替代策略與原策略的交易成本之和。

　　國債替代策略

　　如果交易者希望持有國債多頭頭寸，那么可以通過直接購買國債，或者通過買入指數(shù)股票籃子同時(shí)賣出對于的股指期貨，即合成國債來實(shí)現(xiàn)。如果無套利條件成立，那么該組合是無風(fēng)險(xiǎn)的，組合收益率應(yīng)該等于無風(fēng)險(xiǎn)利率。不過，如果股指期貨價(jià)格高估了，那么該策略的收益率將高于無風(fēng)險(xiǎn)利率。除了交易者擁有初始資金，從而無須借錢來為套利融資外，該策略與套利非常類似。

　　綜合而言，筆者認(rèn)為無套利條件可以用這四個(gè)交易策略來檢驗(yàn)，即套利、互換、交易便宜品種策略和國債替代策略。假設(shè)不考慮交易成本時(shí)無套利條件是正確的，那么在一個(gè)競爭性的市場中，交易成本就對無套利條件偏離程度設(shè)置了上下限。對無套利條件檢驗(yàn)最弱的是套利策略，而國債替代策略非常類似于套利策略，互換策略由于交易成本比較低，以此來檢驗(yàn)無套利條件要求較高，而交易便宜品種策略能夠給出最窄的套利區(qū)間，只用有足夠多的投資者投資于股票指數(shù)，其就可以有效地使價(jià)格恢復(fù)到滿足無套利條件。（東證期貨研究所 楊衛(wèi)東）