資本市場中存在的巨大不確定性催生了投資者的避險需求，而避險需求的存在使得各類避險產(chǎn)品及策略應(yīng)運而生。其中保護(hù)性賣權(quán)策略是最為簡單的一種避險策略。
所謂保護(hù)性賣權(quán)策略是指，投資者期初在購買股票的同時，直接購買歐式賣權(quán)，然后持有直到保險到期日為止，期間并不修改任何保險策略。
歐式保護(hù)性期權(quán)策略從理論上看似乎是無懈可擊，同時是簡便易行，但它要求市場上存在以風(fēng)險資產(chǎn)組合S為標(biāo)的資產(chǎn)的歐式看跌期權(quán)，另外該期權(quán)的期限與投資者的保險期一致。上述兩點導(dǎo)致該策略實際運用的可能性和有效性大打折扣。
目前就我國證券市場而言，由于缺乏期權(quán)工具，因此保護(hù)性賣權(quán)策略更加難以實施。盡管無法直接實施這一策略，但我們卻可以對該策略進(jìn)行復(fù)制。復(fù)制保護(hù)性賣權(quán)策略的基本思想為，將歐式保護(hù)性賣權(quán)中的標(biāo)的資產(chǎn)S和看跌期權(quán)put的組合變?yōu)橹挥袩o風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)的組合，這樣一來，在理論上，投資者就毋須具有合適協(xié)定價和期限的歐式看跌期權(quán)，而同樣可以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險享受收益的目的。
滬深300股指期貨的推出豐富了我國的金融工具，股指期貨的杠桿特性、做空機(jī)制的引入以及相對低廉的交易成本為避險產(chǎn)品及策略的設(shè)計打開了空間。本文我們主要介紹三種利用股指期貨來復(fù)制保護(hù)性賣權(quán)策略：0-1簡單策略、delta中性策略及SPO策略，希望為避險產(chǎn)品及策略的設(shè)計提供一些思路。此外，股指期貨的復(fù)制期權(quán)技術(shù)不僅可以滿足部分投資者對期權(quán)的需求，同時也能為期權(quán)的做市商及賣方提供一種較好的對沖工具。
保護(hù)性賣權(quán)頗具吸引力的地方就在于其下有保底，而上不封頂?shù)奶匦�。套利機(jī)制的存在決定了歐式看跌期權(quán)在存續(xù)期內(nèi)，很少會出現(xiàn)長期折價以及大幅溢價的情形。因此在整個存續(xù)期內(nèi)，若設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的價格為S，執(zhí)行價格為K，則保護(hù)性賣權(quán)策略的價值與max（S，K）基本接近�；诒Ｗo(hù)性賣權(quán)的這一特性，我們可以構(gòu)造基于股指期貨的簡單復(fù)制策略：設(shè)K為保本線，當(dāng)股票組合的市值跌破K時，就在股指期貨市場賣出開倉，鎖定整個組合的市值，當(dāng)股票組合的市值在K以上時，將股指期貨的空頭頭寸平倉，如果沒有空頭頭寸則無需進(jìn)行任何操作。上述簡單的0-1復(fù)制策略事實上就是對收益max（S，K）的復(fù)制，因此用0-1策略，我們可以對保護(hù)性賣權(quán)的走勢進(jìn)行大致復(fù)制。
delta中性策略的原理相當(dāng)于現(xiàn)貨部位持有人先向自己購買了一個虛擬的看跌期權(quán)，然后使用市場上的期貨部位使用delta中性的避險策略對賣出期權(quán)的部位進(jìn)行對沖。這樣當(dāng)價格在小范圍波動時，期貨部位的損益波動就近似等于持有的虛擬期權(quán)的損益變化。
SPO策略采用的原理是利用看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的平價關(guān)系，將保護(hù)性賣權(quán)分解成股票與無風(fēng)險資產(chǎn)，再根據(jù)期貨與股票的關(guān)系，最終僅運用期貨與現(xiàn)金對保護(hù)性賣權(quán)進(jìn)行復(fù)制。
三種策略的特點可歸結(jié)如下：
0-1復(fù)制策略最大的特點就是簡單，易執(zhí)行，不需要估計參數(shù)，但由于該策略是期權(quán)的近似復(fù)制，會有一定的跟蹤誤差，而且需要不斷地低賣高買，價差成本較大。
Delta中性策略的最大特點就是利用期貨代替現(xiàn)貨調(diào)整風(fēng)險頭寸。但其缺點也是顯著的：一方面需要估計隱含波動率；另一方面該策略還存在delta跟蹤誤差，gamma風(fēng)險以及基差風(fēng)險。
SPO復(fù)制策略最大的特點就是利用期貨代替現(xiàn)貨作為風(fēng)險資產(chǎn)，由于股指期貨的杠桿作用，這大大降低了風(fēng)險資產(chǎn)占用的資金成本，提高了資金的利用率。缺陷方面，該策略除了具備delta策略所有的缺點外，還存在較大的展期成本，而且跟蹤誤差較delta策略會更大。
我們利用上述三種策略對A股市場進(jìn)行了實證分析，發(fā)現(xiàn)三種策略均能取得一定的復(fù)制效果，但相比而言，0-1簡單策略的效果最好，成本最低，delta策略次之，而SPO策略最差，0-1策略甚至能跑贏滬深300指數(shù)。
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