2010年，滬深300指數(shù)期貨推出以后，中金所開始每日公布期指前20名的主力持倉情況。期指的主力持倉數(shù)據(jù)為投資者觀測主力機構(gòu)動向，預(yù)測股市漲跌提供了可能。因此，關(guān)于期指主力持倉是否是股市的“章魚哥”成為最近以來業(yè)內(nèi)爭論的熱點。
長江證券(000783,股吧)最早發(fā)現(xiàn)股指期貨主力持倉這條股市的“章魚哥”。根據(jù)長江證券的統(tǒng)計，截至2010年8月12日，股指期貨凈倉位連續(xù)12天準(zhǔn)確預(yù)測下一天大盤的漲跌。從時間序列上說，這位股市“章魚哥”——凈倉位預(yù)測的準(zhǔn)確性也在穩(wěn)步上升，在其對第二日大盤漲跌的預(yù)測準(zhǔn)確率已經(jīng)從開始的60%左右上升至前一段時間的100%。國泰君安期貨一份研究報告顯示，從股指期貨上市以來至今年2月15日，國泰君安期貨的凈持倉和凈持倉變化對未來行情的預(yù)測準(zhǔn)確率均達到了54.27%。顯然，這些研究都表明股指期貨凈倉位可以看作股市漲跌的風(fēng)向標(biāo)。
然而，期指凈持倉真的是預(yù)測大盤百戰(zhàn)百勝的“章魚哥”嗎？長城偉業(yè)期貨研究所的劉超認(rèn)為，答案是否定的。首先，他認(rèn)為期指凈持倉這條“章魚哥”猜對的時間段，是7月28日到8月12日，這段時間滬深300指數(shù)從2800點兩次上沖2930點遇阻，最終回落到2800點，市場處于震蕩期，“一陰一陽”交替出現(xiàn)的特征明顯，在這種情況下，主力會員高拋低吸，在上漲時減多增空，在下跌時減空增多，自然容易出現(xiàn)“預(yù)測正確”的情況。其次，從股指期貨上市以來的可檢驗的82個交易日中，只有46個交易日期指凈持倉“預(yù)測正確”，正確概率僅為56%。因此，長期來看，這種連續(xù)數(shù)個交易日預(yù)測正確的概率不大。華泰長城期貨研究所的陳偉剛也認(rèn)為，中金所披露的排名前20席位的凈持倉對于期貨價格和現(xiàn)貨價格走勢的研判并不具備特別的意義，試圖從這類公開市場信息來獲得超額收益的努力必然是徒勞的。
我們認(rèn)為，缺乏對主力持倉行為、持倉指標(biāo)、預(yù)測期限和持倉數(shù)量這四個維度差異的區(qū)分，是導(dǎo)致上述爭論的原因。這就好比從平面的視角，看一個立體的東西，不同的角度看就會產(chǎn)生不同的視覺。我們選取了滬深300指數(shù)期貨上市以來到2011年3月16日中國金融期貨交易所公布的主力持倉數(shù)據(jù)進行研究，樣本涉及12個合約、218個樣本。在上述“四維空間”劃分的基礎(chǔ)上，對期指主力持倉行為的預(yù)測功能進行了全方位的分析，研究結(jié)果表明：
維度一：主力會員持倉行為。研究發(fā)現(xiàn)，主力會員的持倉行為差異很大，如中證期貨等大型券商系會員，由于大量套保和套利盤的存在，凈持倉為空頭是常態(tài)，樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果顯示，中證期貨凈持倉的均值為-2117手，國泰君安為-1652手。然而，浙江永安、南華期貨等會員，凈持倉通常為正，如浙江永安凈持倉的均值為809手，這可能與會員以投機交易為主有關(guān)。因此，僅僅因為凈空頭是常態(tài)就否定凈持倉這個指標(biāo)的作用是不對的。我們認(rèn)為，關(guān)鍵是要區(qū)分主力會員持倉行為的差異，只有這樣才能根據(jù)不同會員行為的差異來利用其凈持倉信息對股指漲跌進行預(yù)測。
維度二：預(yù)測指標(biāo)（凈持倉變化和凈持倉指標(biāo)）。主力會員的凈持倉變化和凈持倉兩個指標(biāo)對判斷股市的漲跌都有一定的參考作用。凈持倉變化指標(biāo)主要針對市場的短期預(yù)測，尤其是對下一個交易日走勢的預(yù)測，而凈持倉指標(biāo)則對市場的短期和中期走勢都具有預(yù)測作用。由于不同會員的持倉行為不一樣，這兩個指標(biāo)的預(yù)測能力也不一樣。研究發(fā)現(xiàn)，由于光大期貨短期投機交易比例非常大，凈持倉變動非常頻繁，其凈持倉變化對股市后一交易日的漲跌存在顯著影響，但其凈持倉指標(biāo)的影響則不顯著；國泰君安和中證期貨的凈持倉變動指標(biāo)對股市后一交易日的漲跌影響不顯著，但是凈持倉指標(biāo)對后一交易日收益率的影響卻是顯著的。
維度三：預(yù)測期限（短期預(yù)測和中期預(yù)測）�，F(xiàn)有的期指持倉對股市預(yù)測的研究都集中于討論期指凈持倉的變動是否能準(zhǔn)確預(yù)測第二日市場的漲跌。如，長江證券發(fā)現(xiàn)，股指期貨凈倉位連續(xù)12天準(zhǔn)確預(yù)測下一天大盤的漲跌。但長城偉業(yè)卻舉出反例，2010年8月13日，主力凈持倉下降，而下一交易日指數(shù)則大漲66點。
我們長期觀察發(fā)現(xiàn)，主力凈持倉或者凈持倉變動對期指短期漲跌的預(yù)測能力都是有限的，凈持倉指標(biāo)和股票走勢常常會出現(xiàn)背離，可操作性并不強。但是凈持倉對未來的中期走勢卻有較強的預(yù)測作用。
維度四：凈持倉數(shù)量區(qū)間的細分。以往的研究只是簡單的通過主力凈持倉的正負來判斷未來股市的漲跌，試圖尋找一個簡單的映射關(guān)系。然而，傳說中最精準(zhǔn)的國泰君安的預(yù)測準(zhǔn)確率也只有54%，這顯然對投資者操作的指導(dǎo)意義不大。我們研究發(fā)現(xiàn)，如果對凈持倉的數(shù)量按照區(qū)間進行分段處理，不同凈持倉區(qū)間與市場走勢的對應(yīng)規(guī)律開始顯現(xiàn)，在某些特定的區(qū)間，預(yù)測的準(zhǔn)確度會達到100%，可操作性非常強。
我們分析了國泰君安凈持倉與隨后四個交易日的累計收益的對應(yīng)關(guān)系，結(jié)果顯示，國泰君安的凈持倉共出現(xiàn)5次正值狀態(tài)，其隨后四日的累計收益5次全部都為正，平均收益率高達2.84%；凈持倉在-500手到0手之間共出現(xiàn)12次，其中11次后四個交易日累計收益率為正，僅有1次為負，平均收益率也高達2.25%；凈持倉在-500手到-1000手之間，共發(fā)生31次，其中有18次后市上漲，13次下跌，平均收益為0.61%；凈持倉在-1000手到-3000手之間，共發(fā)生118次，共有62次上漲，56次下跌，平均收益接近0；凈持倉小于-3000手的情況，共有26次，其中有16次后四個交易日收益為負，平均跌幅高達1.69%，其中有9次跌幅超過3%，3次超過5%，最大跌幅高達9.81%。
因此，當(dāng)國泰君安的凈空倉小于500手，可看作是股市中期上漲的強烈信號，準(zhǔn)確度非常高；凈空倉小于1000手，后市上漲仍然是大概率事件；但當(dāng)凈空倉大于3000手時，應(yīng)該警惕風(fēng)險，后市下跌是大概率事件，而且跌幅可能很大。凈空倉在1000手到3000手之間時，對后市的預(yù)測能力有限，可操作性不強。由此可見，通過對主力凈持倉的數(shù)量進行區(qū)間劃分后，對股市預(yù)測的可操作性大幅增強。
（國信證券 張龍斌 編輯 梁偉）
