期現(xiàn)套利中技術(shù)、成本、風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)的約束因素

    交易者采取期現(xiàn)套利交易策略的基礎(chǔ)在于他們相信市場(chǎng)是有效的，長(zhǎng)期看不合理的價(jià)差會(huì)被市場(chǎng)所糾正，一旦出現(xiàn)不合理的價(jià)差就意味著一次可以獲利的套利機(jī)會(huì)。但是，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間不合理的價(jià)差一定會(huì)被糾正嗎？無(wú)論是理論邏輯還是實(shí)證證據(jù)，目前都無(wú)法給出完全肯定的回答。對(duì)于商品期貨而言，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中至少有四大因素約束著人們進(jìn)行期現(xiàn)套利交易的熱情，市場(chǎng)中商品期貨與現(xiàn)貨間如果出現(xiàn)不合理的價(jià)差也未必能被市場(chǎng)所糾正。

　　首先，實(shí)際操作的困難對(duì)商品期現(xiàn)套利構(gòu)成了很強(qiáng)的技術(shù)性約束。集中競(jìng)價(jià)交易特性決定了期貨市場(chǎng)流動(dòng)性高，價(jià)格變化快，而現(xiàn)貨市場(chǎng)的一對(duì)一協(xié)議定價(jià)特性則決定了現(xiàn)貨交易流動(dòng)性低。當(dāng)套利者發(fā)現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，要在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)同時(shí)完成頭寸相反的交易幾乎是不可能的。

　　其次，商品期現(xiàn)套利存在成本約束。商品期現(xiàn)套利成本包括：（1）直接成本，如交易的傭金支出、現(xiàn)貨交易中尋找交易對(duì)手和協(xié)議定價(jià)花費(fèi)的時(shí)間成本和費(fèi)用支出、保證金占用的機(jī)會(huì)成本等；（2）借入資產(chǎn)的利息支出和持有現(xiàn)貨的存儲(chǔ)費(fèi)用；（3）發(fā)現(xiàn)期貨定價(jià)失當(dāng)?shù)某杀�，套利者需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力去判斷期貨定價(jià)是否失當(dāng)，并以此判斷套利機(jī)會(huì)，這些花費(fèi)也是一種成本。這些成本共同組成的套利總成本越高，市場(chǎng)上出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)的可操作性就會(huì)越小，當(dāng)套利成本大于套利價(jià)差時(shí)，套利機(jī)會(huì)就完全失去了可操作性。期現(xiàn)套利的直接成本可能并不高，但對(duì)商品期貨交易的實(shí)證研究表明，在不考慮幣值變動(dòng)的情況下，易于儲(chǔ)存的初級(jí)原料由于存儲(chǔ)所發(fā)生的年費(fèi)用占產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的6%—10%，由此估計(jì)，那些一般貨物的年存儲(chǔ)成本占15%—20%，特殊時(shí)期可能高達(dá)20%—40%，再加上通常不低于10%的風(fēng)險(xiǎn)收益，商品價(jià)格中的年存儲(chǔ)成本最高可達(dá)50%。

　　再次，商品期現(xiàn)套利存在風(fēng)險(xiǎn)約束。商品期現(xiàn)套利交易建立在期現(xiàn)不合理的價(jià)差最終會(huì)被市場(chǎng)所消除的基礎(chǔ)上，認(rèn)為市場(chǎng)長(zhǎng)期有效，不合理的價(jià)差會(huì)消除，但短期內(nèi)，不合理的價(jià)差在被市場(chǎng)消除之前會(huì)不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大？需要多長(zhǎng)時(shí)間才能消除不合理的價(jià)差？這些都是不確定的，進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)交易者要面臨套利風(fēng)險(xiǎn)。期現(xiàn)套利中交易者要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)包括：價(jià)格不可預(yù)測(cè)性風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；模型風(fēng)險(xiǎn)；噪音交易風(fēng)險(xiǎn)，Black將市場(chǎng)上依據(jù)與資產(chǎn)價(jià)值無(wú)關(guān)的偽信息與大眾模型進(jìn)行的交易稱(chēng)為“噪音交易”，認(rèn)為這種交易可能是疊加性的，即具有系統(tǒng)性，可能造成價(jià)格長(zhǎng)期偏離價(jià)值，因此，期現(xiàn)套利者可能面臨不合理價(jià)差并不會(huì)消除的風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，商品期現(xiàn)套利者激勵(lì)結(jié)構(gòu)的約束。傳統(tǒng)上只是將賣(mài)空高估資產(chǎn)買(mǎi)入低估資產(chǎn)以獲取價(jià)值回歸后的價(jià)差收益的交易看成是套利交易，即傳統(tǒng)上將套利者視為造市者，其作用就是幫助實(shí)現(xiàn)效率市場(chǎng)，約束資產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值保持一致。Shleifer和Summers等人認(rèn)為，套利者的目的與上述傳統(tǒng)套利理論的假設(shè)不盡相同，套利者的目的就是為了獲利，這意味著套利者不僅在相關(guān)資產(chǎn)出現(xiàn)不合理價(jià)差時(shí)可能采取套利行動(dòng)，而且在發(fā)現(xiàn)不合理的價(jià)差可能進(jìn)一步擴(kuò)大時(shí)也會(huì)采取與傳統(tǒng)反向的套利交易行動(dòng)。這樣，當(dāng)套利者發(fā)現(xiàn)噪音交易出現(xiàn)系統(tǒng)性錯(cuò)誤使市場(chǎng)出現(xiàn)不合理價(jià)差的時(shí)候，他們不僅不會(huì)采取傳統(tǒng)套利策略阻止這種系統(tǒng)性錯(cuò)誤擴(kuò)大，反而可能加入噪音交易者的行列，進(jìn)行與傳統(tǒng)套利交易相反的套利，繼續(xù)推波助瀾，促使價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大從中漁利。正如索羅斯所言，投資成功的關(guān)鍵不是逆非理性交易者而行，而是加入這種非理性風(fēng)潮，推波助瀾一段時(shí)間，然后退出。在商品期現(xiàn)套利中，兩種方向的套利力量可能同時(shí)存在，這一方面會(huì)使傳統(tǒng)套利者的行動(dòng)更加謹(jǐn)慎，另一方面與傳統(tǒng)套利方向相反的套利行為也會(huì)抵消傳統(tǒng)套利對(duì)價(jià)差的約束能力。

　　受套利的技術(shù)性約束、成本約束、風(fēng)險(xiǎn)約束和激勵(lì)結(jié)構(gòu)約束，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中套利交易的條件并不充分，目前套利交易占商品期貨交易的比重并不大，指望期現(xiàn)套利交易將期貨與現(xiàn)貨的價(jià)差約束在合理范圍內(nèi)不太現(xiàn)實(shí)，因此，即使發(fā)現(xiàn)商品期貨與現(xiàn)貨之間存在明顯不合理的價(jià)差，投資者采取期現(xiàn)套利交易策略仍需謹(jǐn)慎。

　　(華南農(nóng)業(yè)大學(xué)集成期貨研究所 陳標(biāo)金)