去年四季度以來，面對(duì)艱巨的樓市調(diào)控與抵御通脹的壓力，央行的貨幣緊縮政策頻頻出臺(tái)，對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)構(gòu)成了較強(qiáng)的壓制作用。以金融地產(chǎn)等大藍(lán)籌股為例，占據(jù)了指數(shù)重要權(quán)重，低市盈率顯示了較強(qiáng)的估值優(yōu)勢(shì)，一定程度上限制了大盤的下行空間，導(dǎo)致長(zhǎng)時(shí)間以來大盤一直徘徊于區(qū)間震蕩。從投資者參與角度來看，震蕩市增加了操作難度，降低了利潤(rùn)預(yù)期，期現(xiàn)套利或是單邊投機(jī)都會(huì)擔(dān)負(fù)更大的風(fēng)險(xiǎn)。
以期現(xiàn)套利角度來看，盈利的關(guān)鍵點(diǎn)在于控制現(xiàn)貨組合的誤差風(fēng)險(xiǎn)，典型的三種現(xiàn)貨組合構(gòu)建方式分別為以ETFs指數(shù)基金，LOF型指數(shù)基金以及成分股構(gòu)建來代替現(xiàn)貨。具體來看，ETF作為一種對(duì)標(biāo)的指數(shù)跟蹤效果較好的交易型基金，是期現(xiàn)套利較好的代替品，但是目前市場(chǎng)并未出現(xiàn)以滬深300指數(shù)背景的ETF上市交易，以及現(xiàn)階段ETF的市場(chǎng)規(guī)模較小，較大的套利規(guī)�？赡軙�(huì)產(chǎn)生較高的沖擊成本，因此采用ETF來替代現(xiàn)貨只能適合較小的套利資金需求。而以LOF型指數(shù)基金為現(xiàn)貨代替物的缺點(diǎn)更加明顯，對(duì)于稍縱即逝的套利機(jī)會(huì)不能日內(nèi)交易是致命的，另外LOF的流動(dòng)性和折溢價(jià)率問題也是需要解決的。用成分股來構(gòu)建指數(shù)現(xiàn)貨是當(dāng)下較為流行和有效的套利方式，兼顧了流動(dòng)性、可控性和便利性，本文重點(diǎn)引出一種實(shí)踐性較強(qiáng)的成分股復(fù)制策略—稱之為重點(diǎn)行業(yè)大權(quán)重配置。
重點(diǎn)行業(yè)大權(quán)重配置法有效地避免了成分股全復(fù)制的多種問題，如小盤股流動(dòng)性的不足，成分股權(quán)重配置復(fù)雜化以及誤差大的風(fēng)險(xiǎn)。中證指數(shù)編制的滬深300十大行業(yè)指數(shù)，其中能源化工、原材料、工業(yè)制造、金融地產(chǎn)和可選消費(fèi)五大行業(yè)的權(quán)重之比占到了88.88%，而這五個(gè)行業(yè)和滬深300走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度也是高于其余五個(gè)行業(yè)。從重要性原則考慮，成分股選取的第一步是確定重點(diǎn)行業(yè)，大大縮小了選股范圍。其次是我們知道成分股的數(shù)量和其跟蹤偏差是呈反比關(guān)系，控制一定數(shù)量的成分股是必需的，前提是跟蹤誤差盡可能減小至可接受范圍內(nèi)。根據(jù)實(shí)際模擬效果，采用重點(diǎn)行業(yè)大權(quán)重配置現(xiàn)貨組合時(shí)，成分股數(shù)量在35只以上的跟蹤誤差已經(jīng)和全行業(yè)大權(quán)重配置法相當(dāng)；而當(dāng)成分股數(shù)量在60只以上時(shí)，所減少的跟蹤誤差效果會(huì)明顯減低，優(yōu)勢(shì)將被可控性取代。實(shí)際檢驗(yàn)效果得出，采用重點(diǎn)行業(yè)大權(quán)重配置現(xiàn)貨組合后的跟蹤誤差要比傳統(tǒng)其它復(fù)制方法低30%。
震蕩市中趨勢(shì)的漲跌往往較難判斷，套利收益也會(huì)變得十分狹小，引入適度阿爾法策略實(shí)為上策，風(fēng)險(xiǎn)和收益能很好地兼顧。基本思路是在采用重點(diǎn)行業(yè)大權(quán)重配置現(xiàn)貨組合的背景下，挑選出大約15只預(yù)期具有阿爾法收益的股票，實(shí)行定期跟蹤維護(hù)，定期調(diào)整成分股以修正跟蹤誤差和優(yōu)化收益。實(shí)際的檢驗(yàn)效果表明，適度阿爾法策略在震蕩市中能取得良好的收益效果，跟蹤偏離度為正的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過跟蹤偏離度為負(fù)的概率。
總的來說，采用重點(diǎn)行業(yè)大權(quán)重選股配置現(xiàn)貨組合的方法能有效降低跟蹤誤差，對(duì)于提高期現(xiàn)套利收益的效果是十分明顯的。而引入適度阿爾法策略是震蕩市中較為有效的折中交易策略，既能獲得不俗的收益率，同時(shí)也能顯著降低承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。（CIS）
新湖期貨研究所 蔣林 (F0260358)
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